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策略组
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分析师：牟一凌（执业
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S1130525060002
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mouyiling
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分析师：吴晓明（执业
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S1130525060005
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wu_xiaoming
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利润超预期
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与极致结构性
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全 A 业绩超预期的背后，价格的修复是核心驱动
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整体而言，在面临上游原材料涨价，地缘冲突加剧等多方扰动下，上市公司一季报表现整体超出预期：需求侧，与总
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量 GDP 企稳回升一致，上市公司营收同样稳步向上：2026 年 Q1 全部 A 股（非金融地产）的 5.88%，相较 2025 年 Q4
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边际改善4.29个百分点，结构上看，内需有所企稳，外需依然是业绩的核心驱动。供给侧，在电子、交运、有色的拉
|
动下，2026 年 Q1 资本开支累计同比增速达到3.8%，2024 年下半年来首度转正，在建工程增速同样回升至2.2%，新
|
一轮的产能扩张周期似乎正在开启。盈利侧，全部A 股（非金融地产）归母净利润同比增速在2025 年末短暂回落至
|
0%附近后，2026 年 Q1 快速回升 11 个百分点至 11.74%，显著高于营收，量价拆分来看，价格的提升成为业绩改善的
|
核心驱动：2026 年 Q1 单季度销售毛利率达到18.58%，创下 2021 年 Q3 以来新高。从盈利能力视角来看，ROE（TTM）
|
尽管 2026年Q1边际弱改善0.08个百分点至7.25%，相较2025年Q3下滑明显，结构上看周转率持续下行，而TTM口
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径下的销售利润率受 Q4 低迷影响，表现同样平淡。需要指出的是，亮眼财报背后也并非没有风险：经营现金流净值
|
同比增速（TTM）下滑至负增长，应收账款周转率依然处于底部区间，表明企业回笼现金流的能力依然偏弱。
|
宽基指数表现与产业链利润分配：创业板指盈利估值基本匹配，上中游与 TMT 占优的格局仍在延续
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宽基指数视角，2026年Q1创业板指景气度明显占优， 且与沪深300的景气优势进一步扩大， 营收增速差扩大到25%，
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利润增速差也扩大到5%以上。从定价层面来看，尽管当前创业板指表现出色，然而其与沪深300的估值差整体依然与
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业绩表现所体现的优势相匹配，甚至还有所收敛。从产业链视角来看，随着煤炭、石油石化盈利周期见底回升，产业
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链市值与利润占比重新向上，两者轧差仍低于2024年Q2的阶段性高点。而TMT与中游作为利润占比回升的领域，其
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市值占比也同样快速回升，前者当前市值占比与利润占比差值相较于 2020 年的“极度抢跑”仍有一定距离；而后者
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近两个季度市值对于利润的抢跑同样没有进一步扩大； 相较之下， 下游利润占比持续回落， 当前与市值占比基本匹配。
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从微观财务视角出发，对于当下市场重要议题的观测
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首先是出口出海链作为当下宏观需求侧的核心增长动能，存在自下而上驱动的特征，我们采用海外业务收入增量HHI
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与正增长公司占比分别刻画海外业务增长集中度与广度，对出口出海型行业进行个股 α 驱动与行业 β 驱动的区分，
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最终得到典型β驱动的行业有工程机械、元件、通信设备、摩托车、电池、农化制品等；个股α驱动的行业则包括特
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钢、游戏、化妆品、工业金属等。其次，作为本轮盈利超预期回升背后的核心驱动之一，本轮产业链涨价主要来自于
|
供给侧的扰动与部分结构性需求的突然大幅抬升，对于整体周期行业内部毛利率与周转率的拉动并没有出现全面的扩
|
散，目前来看尚未到大规模“杀死传统行业需求”的时刻，伴随着油价抬升的影响在二季度逐渐显现，未来产业链顺
|
价能力需要密切跟踪，历史上看具备较好顺价能力的有印染、医疗耗材、其他石化与公路货运等。第三，对于因短期
|
景气相对独立备受市场追捧的科技链而言，我们则重点关注景气持续性、供应链瓶颈、盈利兑现与估值匹配度。从结
|
果上看，部分热门环节如AI算力链（PCB、存储等）、储能与锂电材料等盈利与估值整体匹配，值得关注的是AI 应用
|
（办公软件、IP、营销）同样在业绩兑现阶段不仅有需求延续信号，也具备较好的盈利质量和估值消化基础。最后对
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于景气度整体承压的消费板块而言，我们通过当期增长、连续改善、盈利修复、景气独立性以及业绩兑现度五个维度
|
刻画结构性亮点，最终筛选得到的行业有休闲食品、医疗服务、调味品、互联网电商等。
|
寻找业绩层面的机会
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往后看， 尽管美伊冲突带来的全球产业链供给冲击与油价的快速上涨对短期市场业绩修复的持续性蒙上一层不确定性，
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然而在本次超预期一季报中，我们依然可以在其中寻找到一些中期层面的确定性机会：对于上游资源行业而言，作为
|
本轮宏观矛盾的底层资产，价格中枢的上移正在带动板块盈利占比的重新回升，考虑到偏低的市值占比，重估空间依
|
然广阔；而随着长周期视角下全球制造业增加值占比的重新回升，中国优势制造的竞争力也将得到全面体现，建议关
|
注行业β驱动的出口出海：工程机械、摩托车、电池、电网设备、农化制品等；而对于科技链而言，AI产业周期仍在
|
持续，并带来了强大的业绩兑现能力，多数热门环节并不存在明显泡沫，部分前期表现平淡的应用板块也可能迎来机
|
遇（如办公软件等） ；此外，伴随着结汇资金的不断回流，低估值的消费领域也正在出现部分结构性亮点（如休闲食
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品、医疗服务、调味品、互联网电商等） ，其持续性值得关注。
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风险提示
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国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
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2026
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年
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Q1
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业绩深度解读
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2026
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年
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05
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月
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05
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策略专题研究报告
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证券研究报告
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策略专题研究报告
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内容目录
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1、全部A股业绩画像 ............................................................................ 5
|
需求周期：营收延续回升，外需依然是重要驱动 ................................................. 5
|
供给周期：资本开支由负转正，电子、交运与有色成为主要拉动项 ................................. 5
|
盈利周期：利润增长抬升至双位数，ROE则依然处于底部企稳状态 ................................. 6
|
经营周期：主动补库周期如期开启，然而企业回笼现金能力并没有同步提升 ......................... 8
|
2、利润分配格局与市场定价的匹配度 .............................................................. 8
|
宽基指数与市场风格：创业板指盈利与估值匹配度仍处于合理区间 ................................. 8
|
产业链利润分配：上中游与TMT延续占优 ....................................................... 9
|
3、微观财务视角下，对于市场核心议题的再审视 ................................................... 14
|
实物资产：上游资源与中下游装备与零部件制造产能周期正在回升 ................................ 14
|
涨价链：当前抑制需求的信号尚不明显 ........................................................ 17
|
出口出海：高景气VS汇兑损益 ............................................................... 20
|
产业浪潮：业绩兑现能力与估值整体处于相对匹配状态 .......................................... 23
|
终端消费：整体承压，寻找结构性性亮点 ...................................................... 26
|
4、业绩视角下的行业推荐 ....................................................................... 26
|
风险提示 ...................................................................................... 27
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图表目录
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图表 1： 全部A股营业收入累计同比走势（%） ..................................................... 5
|
图表 2： 全部A股营业收入单季度同比走势（%） ................................................... 5
|
图表 3： 全部A股（非金融地产）海外业务表现 .................................................... 5
|
图表 4： 不同外需依赖度上市公司组合的营收表现（%） ............................................. 5
|
图表 5： 全部A股（非金融地产）资本开支增速由负转正（%） ....................................... 6
|
图表 6： 结构上看，电子、交运、有色、军工为本轮资本开支周期的主要正向拉动....................... 6
|
图表 7： 全部A股归母净利润累计同比增速（%） ................................................... 7
|
图表 8： 全部A股归母净利润单季度同比增速（%） ................................................. 7
|
图表 9： 2026年Q1毛利率创下2021年以来新高 .................................................... 7
|
图表 10： 2026年Q1总资产周转率创下2021年以来新低 ............................................. 7
|
图表 11： 全部A股（非金融地产）的ROE（TTM）改善情况相对有限（%） .............................. 7
|
图表 12： 全部A股（非金融地产）的总资产周转率（TTM）持续下行（%） ............................. 7
|
图表 13： 主动补库周期如期开启（%） ............................................................ 8
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图表 14： 产业链经营现金流净值增速（TTM）下滑至负增长（%） ..................................... 8
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策略专题研究报告
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图表 15： 应收账款周转率依然处于底部区间（%） .................................................. 8
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图表 16： 2026年Q1宽基指数营收业绩表现（%） ................................................... 9
|
图表 17： 2026年Q1宽基指数利润业绩表现（%） ................................................... 9
|
图表 18： 沪深300与创业板指盈利差与估值差 ..................................................... 9
|
图表 19： 沪深300与科创50盈利差与估值差 ...................................................... 9
|
图表 20： 产业链各环节的2026年Q1营收表现（%） ............................................... 10
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图表 21： 产业链各环节的2026年Q1净利润表现（%） ............................................. 10
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图表 22： 产业链各环节的2026年Q1净资产收益率 ................................................ 10
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图表 23： 2026年Q1产业链利润分配格局 ......................................................... 10
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图表 24： 产业链各环节市值占比与利润占比 ...................................................... 11
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图表 25： 一级行业2026年Q1营收与利润同比增速 ................................................ 12
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图表 26： 一级行业2026年Q1营收与利润增速边际变化 ............................................ 12
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图表 27： 一级行业2026年Q1营收同比增速的拉动（%） ........................................... 12
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图表 28： 一级行业2026年Q1利润同比增速的拉动（%） ........................................... 12
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图表 29： 近期A股市场同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优 ...................... 13
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图表 30： 绝对高景气的细分行业筛选 ............................................................ 13
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图表 31： 底部反转的细分行业筛选 .............................................................. 14
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图表 32： 实物资产筛选框架 .................................................................... 14
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图表 33： 产业链视角的实物资产划分与行业梳理 .................................................. 15
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图表 34： 产业链视角下的实物资产各环节产能周期状态 ............................................ 15
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图表 35： 近期A股市场同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优 ...................... 16
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图表 36： 供需格局相对良好的细分行业产能周期边际变化 .......................................... 16
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图表 37： 处于产能周期底部行业的新增产能压力与产能使用现状边际变化 ............................ 16
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图表 38： 当前产业链价格的上涨对于周期行业的拉动并没有出现全面的扩散 .......................... 17
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图表 39： 本轮周期行业内部固定资产周转率回升的广度相较于过去也偏弱 ............................ 17
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图表 40： 原材料上涨对产业链中下游的传导机制梳理 .............................................. 18
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图表 41： 金属链顺价能力得分 .................................................................. 18
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图表 42： 原油链顺价能力得分 .................................................................. 18
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图表 43： 截至2026年 Q1金属链产业链顺价情况 .................................................. 19
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图表 44： 截至2026年 Q1原油链产业链顺价情况 .................................................. 20
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图表 45： 出口出海中高景气二级细分行业筛选 .................................................... 20
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图表 46： 出口出海链中高景气三级细分行业筛选 .................................................. 21
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图表 47： 出口出海型行业的个股 α 驱动与行业 β驱动区分 .......................................... 21
|
图表 48： 一般情况下，人民币升值往往通过财务费用分项的汇兑损益分项对上市公司业绩产生影响 ....... 22
|
图表 49： 2026年Q1财务费用占营收比重的快速抬升 ............................................... 23
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策略专题研究报告
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图表 50： 2025年汇兑损失压力较大的大多集中于出口依赖度相对较高的行业 .......................... 23
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图表 51： 在汇兑损益对于利润的拖累上，食品加工、炼化与贸易、通用设备等受损较为严重（逆序） ..... 23
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图表 52： 液冷、电源、电池包结构件等细分环节出现毛利率下降，库存增速抬升 ...................... 24
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图表 53： 热门科技成长细分环节业绩兑现度与预测估值匹配度情况 .................................. 25
|
图表 54： 科技成长产业链景气兑现与估值匹配度打分框架 .......................................... 25
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图表 55： 科技成长产业链景气兑现与估值匹配度评分结果 .......................................... 26
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图表 56： 消费结构性亮点筛选框架 .............................................................. 26
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图表 57： 消费结构性亮点筛选结果 .............................................................. 26
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策略专题研究报告
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1、全部 A 股业绩画像
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需求周期：营收延续回升，外需依然是重要驱动
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截至 2026 年4 月 30 日 9 点，全部A 股 2025年年报与2026 年一季报基本披露完毕。
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与总量 GDP 企稳回升一致，上市公司需求侧同样稳步向上，斜率上有所加速：2026 年 Q1
|
全部 A 股的营收累计同比增速为 4.97%（如无特殊说明，本文所涉增速均为累计同比增
|
速） ，相较2025年Q4边际改善3.72个百分点，与名义GDP的差值收敛至0.03%，自2023
|
年以来首度转正；剔除金融地产后为 5.88%，相较 2025 年 Q4 边际改善 4.29 个百分点，
|
延续了2025年以来逐季改善的趋势。
|
内外需驱动来看，截至2025年，全部A 股（非金融地产）的海外业务收入达到11万
|
亿，同比增长11%，高于整体营收增速近10个百分点，在总营收比重达到18%。结构上不
|
同外需依赖度的上市公司组合在2026年Q1均获得了不同程度的营收改善， 结构上依然遵
|
循着外需依赖度越强，营收表现越好的规律，这表明着尽管内需有所企稳，外需依然是业
|
绩的核心驱动。
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图表1：全部 A股营业收入累计同比走势（%） 图表2：全部 A股营业收入单季度同比走势（%）
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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图表3：全部 A股（非金融地产）海外业务表现 图表4：不同外需依赖度上市公司组合的营收表现（%）
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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供给周期：资本开支由负转正，电子、交运与有色成为主要拉动项
|
尽管在2026年Q1 全部A股（非金融地产）固定资产同比增速边际下滑0.5个百分点
|
达到7.2%，然而领先指标层面，资本开支累计同比增速达到3.8%，2024年下半年来首度
|
转正，在建工程增速同样回升至2.2%，新一轮的产能扩张周期似乎正在开启。结构上看，
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电子、交运、有色、军工为本轮资本开支周期的主要正向拉动，而石油石化与电力设备则
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为主要的负向拖累减少项。
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全部A股营收累计增速-GDP累计增速
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全部A股营业收入:累计同比
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全部A股（非金融地产）营业收入:累计同比
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全部A股营收单季度增速-GDP单季度增速
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全部A股营业收入:单季度同比
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全部A股（非金融地产）营业收入:单季度同比
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海外收入占总营收比重（右轴） 海外业务同比增速
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营收累计同比增速 纯内需驱动 营收累计同比增速 低外需依赖度
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营收累计同比增速 中外需依赖度 营收累计同比增速 高外需依赖度
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策略专题研究报告
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图表5：全部A股（非金融地产）资本开支增速由负转正（%）
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来源：wind，国金证券研究所
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图表6：结构上看，电子、交运、有色、军工为本轮资本开支周期的主要正向拉动
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来源：wind，国金证券研究所
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盈利周期：利润增长抬升至双位数，ROE则依然处于底部企稳状态
|
利润累计增长层面， 全部A 股 （非金融地产） 增速在2025年末短暂回落至0%附近后，
|
2026 年 Q1 快速回升11 个百分点至11.74%，显著高于营收。从量价拆分来看，价格的提
|
升成为业绩改善的核心驱动：2026年Q1单季度销售毛利率达到18.58%，创下2021年Q3
|
以来新高，净利率达到 5.80，同样为 2022 年 Q3 以来的新高。而从盈利能力视角来看，
|
ROE（TTM）尽管 2026 年 Q1 边际弱改善 0.08 个百分点至 7.25%，相较 2025 年 Q3 依然下
|
滑明显，结构上看周转率持续下行，而TTM 口径下的销售利润率受Q4 低迷影响，表现同
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样平淡。
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全部A股（非金融地产）:在建工程同比增速
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全部A股（非金融地产）:资本开支累计同比增速
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全部A股（非金融地产）:固定资产同比增速（右轴）
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电
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子
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算
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国
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军
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零
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售
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建
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筑
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装
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饰
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农
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林
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牧
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渔
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石
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油
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石
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化
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社
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会
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服
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务
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房
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地
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产
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家
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用
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电
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器
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传
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媒
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综
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合
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美
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容
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护
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理
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电
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力
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设
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备
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纺
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织
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服
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饰
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医
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药
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生
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物
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环
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保
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机
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械
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设
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备
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轻
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工
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制
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造
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建
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筑
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材
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料
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煤
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炭
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食
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品
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饮
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料
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钢
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铁
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通
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信
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基
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础
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化
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工
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公
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用
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事
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业
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汽
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车
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各行业对资本开支增速的拉动情况（%）
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2026年Q1资本开支累计增速拉动 2025年全年资本开支累计增速拉动 拉动变化：2026年Q1-2025年全年
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图表7：全部 A股归母净利润累计同比增速（%） 图表8：全部 A股归母净利润单季度同比增速（%）
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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图表9：2026 年Q1 毛利率创下 2021 年以来新高 图表10：2026年Q1总资产周转率创下2021年以来新低
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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图表11：全部 A股（非金融地产）的ROE（TTM）改善情
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况相对有限（%）
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图表12：全部A 股（非金融地产）的总资产周转率
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（TTM）持续下行（%）
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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-20.0
|
-10.0
|
0.0
|
10.0
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20.0
|
30.0
|
40.0
|
50.0
|
60.0
|
全部A股:归母净利润同比增速（累计）
|
全部A股（非金融地产）:归母净利润同比增速（累计）
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-40.0
|
-20.0
|
0.0
|
20.0
|
40.0
|
60.0
|
80.0
|
100.0
|
全部A股:归母净利润同比增速（单季度）
|
全部A股（非金融地产）:归母净利润同比增速（单季度）
|
16.5
|
17.0
|
17.5
|
18.0
|
18.5
|
19.0
|
19.5
|
Q1 Q2 Q3 Q4
|
单季度销售毛利率（%）
|
2026年 2025年 2024年
|
2023年 2022年 2021年
|
14%
|
15%
|
16%
|
17%
|
18%
|
19%
|
20%
|
21%
|
22%
|
Q1 Q2 Q3 Q4
|
单季度总资产周转率
|
2026年 2025年 2024年
|
2023年 2022年 2021年
|
4.00
|
6.00
|
8.00
|
10.00
|
12.00
|
14.00
|
16.00
|
3.00
|
3.50
|
4.00
|
4.50
|
5.00
|
5.50
|
6.00
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全部A股（非金融地产）:销售净利率（TTM）
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全部A股（非金融地产）:净资产收益率（TTM，右轴）
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225.0
|
230.0
|
235.0
|
240.0
|
245.0
|
250.0
|
255.0
|
260.0
|
265.0
|
270.0
|
275.0
|
280.0
|
50.0
|
55.0
|
60.0
|
65.0
|
70.0
|
75.0
|
80.0
|
85.0
|
90.0
|
95.0
|
100.0
|
全部A股（非金融地产）:总资产周转率（TTM）
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全部A股（非金融地产）:权益乘数（右轴）
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[[PAGE 8]]
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策略专题研究报告
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敬请参阅最后一页特别声明 8
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经营周期：主动补库周期如期开启，然而企业回笼现金能力并没有同步提升
|
在外需保持韧性、国内反内卷约束下企业收入与产业链价格改善的带动下，上市公司
|
开启补库周期，2026 年Q1全部A股（非金融地产）库存同比增速回升至8.4%，相较2025
|
年抬升1.48个百分点。然而潜在的风险点在于，产业链经营现金流净值增速（TTM）下滑
|
至负增长，且应收账款周转率依然处于底部区间，表明企业回笼现金流的能力并没有得到
|
良好提升。
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图表13：主动补库周期如期开启（%） 图表14：产业链经营现金流净值增速（TTM）下滑至负增
|
长（%）
|
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来源：wind，国金证券研究所。 来源：wind，国金证券研究所
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图表15：应收账款周转率依然处于底部区间（%）
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来源：wind，国金证券研究所
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2、利润分配格局与市场定价的匹配度
|
宽基指数与市场风格：创业板指盈利与估值匹配度仍处于合理区间
|
宽基指数视角，2026年Q1创业板指景气度明显占优，且与沪深 300的景气优势进一
|
步扩大，营收增速差扩大到25%，利润增速差也扩大到5%以上。相较下另一成长类宽基指
|
数科创 50 的表现相对平淡，当前业绩与沪深300 的差距仍大。从定价层面来看，尽管当
|
前创业板指表现出色， 然而其与沪深300的估值差整体依然与业绩表现所体现的优势相匹
|
配，甚至还有所收敛，而科创50则明显背离。
|
-10.00
|
-5.00
|
0.00
|
5.00
|
10.00
|
15.00
|
20.00
|
25.00
|
30.00
|
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
|
营收同比-库存同比
|
全部A股（非金融地产）营业收入:累计同比
|
全部A股（非金融地产）:库存水平同比增速
|
全部A股（非金融地产）:合同负债+预收账款:同比
|
6.0
|
7.0
|
8.0
|
9.0
|
10.0
|
11.0
|
12.0
|
-15.0
|
-10.0
|
-5.0
|
0.0
|
5.0
|
10.0
|
15.0
|
20.0
|
25.0
|
30.0
|
35.0
|
40.0
|
全部A股（非金融地产）:经营活动现金净流量TTM增速（TTM）
|
全部A股（非金融地产）:经营活动现金净流量TTM占营收比重（TTM，右轴）
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400
|
500
|
600
|
700
|
800
|
900
|
1000
|
1100
|
1200
|
-20.0
|
-10.0
|
0.0
|
10.0
|
20.0
|
30.0
|
40.0
|
50.0
|
全部A股（非金融地产）:应收账款同比增速
|
全部A股（非金融地产）:应收账款周转率（右轴）
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策略专题研究报告
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敬请参阅最后一页特别声明 9
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图表16：2026 年Q1 宽基指数营收业绩表现（%） 图表17：2026年Q1 宽基指数利润业绩表现（%）
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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图表18：沪深 300与创业板指盈利差与估值差 图表19：沪深300 与科创50 盈利差与估值差
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
|
产业链利润分配：上中游与TMT 延续占优
|
从产业链视角来看，除金融地产外，2026年Q1产业链上中下游营收均出现不同程度
|
的改善，改善幅度排名分别为上游>中游>TMT>下游>基础设施；利润口径则分化明显，上
|
游、基础设施、TMT边际改善明显，而中游、金融地产与下游则出现不同程度的下滑。
|
而从利润占比与市值占比匹配度的情况来看，中游与TMT 作为利润占比回升的领域，
|
其市值占比也同样快速回升，然而对于 TMT 而言，当前市值占比与利润占比差值相较于
|
2020年的“极度抢跑”仍有一定距离； 近两个季度中游市值对于利润的抢跑同样没有进一步
|
扩大；与此同时，上游利润占比同样回升，与市值占比的差值尽管有所收敛，然而依然处
|
于深度负值区间，仍低于2024年Q2的阶段性高点2.6个百分点。相较之下，下游利润占
|
比与市值占比整体基本匹配。
|
1.3
|
-0.8
|
3.1
|
1.5
|
4.0
|
11.8
|
3.3
|
6.3
|
10.4
|
5.4
|
19.2
|
26.9
|
-5.0
|
0.0
|
5.0
|
10.0
|
15.0
|
20.0
|
25.0
|
30.0
|
沪深300 中证500 中证1000 中证2000 科创50 创业板指
|
2025年Q4营收累计同比增速 2026年Q1营收累计同比增速
|
2.2 2.8
|
-5.6
|
-26.4 -28.5
|
14.4
|
4.9
|
18.8
|
5.2
|
-0.3
|
23.7
|
-40.0
|
-30.0
|
-20.0
|
-10.0
|
0.0
|
10.0
|
20.0
|
30.0
|
40.0
|
50.0
|
沪深300 中证500 中证1000 中证2000 科创50 创业板指
|
2025年Q4归母净利润累计同比增速 2026年Q1归母净利润累计同比增速
|
-90.0
|
-80.0
|
-70.0
|
-60.0
|
-50.0
|
-40.0
|
-30.0
|
-20.0
|
-10.0
|
0.0
|
-100%
|
-80%
|
-60%
|
-40%
|
-20%
|
0%
|
20%
|
40%
|
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
|
营业收入增速差（TTM）沪深300-创业板指
|
归属母公司的净利润增速差（TTM）沪深300-创业板指
|
市盈率差（TTM）沪深300-创业板指（右轴）
|
-200
|
-180
|
-160
|
-140
|
-120
|
-100
|
-80
|
-60
|
-40
|
-20
|
0
|
-150%
|
-120%
|
-90%
|
-60%
|
-30%
|
0%
|
30%
|
60%
|
2020-12
|
2021-03
|
2021-06
|
2021-09
|
2021-12
|
2022-03
|
2022-06
|
2022-09
|
2022-12
|
2023-03
|
2023-06
|
2023-09
|
2023-12
|
2024-03
|
2024-06
|
2024-09
|
2024-12
|
2025-03
|
2025-06
|
2025-09
|
2025-12
|
2026-03
|
营业收入增速差（TTM）沪深300-科创50
|
归属母公司的净利润增速差（TTM）沪深300-科创50
|
市盈率差（TTM）沪深300-科创50（右轴）
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策略专题研究报告
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图表20：产业链各环节的2026年 Q1营收表现（%） 图表21：产业链各环节的 2026 年Q1净利润表现（%）
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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图表22：产业链各环节的2026年 Q1净资产收益率 图表23：2026年Q1产业链利润分配格局
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
|
|
7.1
|
9.5
|
2.7
|
-3.2
|
15.6
|
0.6
|
-2.4
|
2.4 2.0
|
-3.6
|
10.9
|
0.7
|
-5.0
|
0.0
|
5.0
|
10.0
|
15.0
|
20.0
|
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 金融地产
|
营业收入累计同比增速（%）
|
2026-03 2025-12 边际变化
|
31.6
|
14.9
|
-11.5
|
0.6
|
30.9
|
2.2
|
-3.4
|
21.7
|
-10.8 -12.1
|
19.7
|
5.5
|
-20.0
|
-10.0
|
0.0
|
10.0
|
20.0
|
30.0
|
40.0
|
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 金融地产
|
归属母公司净利润累计同比增速（%）
|
2026-03 2025-12 边际变化
|
10.6
|
5.0
|
7.7
|
6.4
|
7.2
|
8.1
|
10.1
|
5.0
|
8.3
|
6.6 6.9
|
8.4
|
-2.0
|
0.0
|
2.0
|
4.0
|
6.0
|
8.0
|
10.0
|
12.0
|
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 金融地产
|
净资产收益率（TTM，%）
|
2026-03 2025-12 边际变化
|
25.3%
|
17.1%
|
21.3%
|
18.5%
|
17.3%
|
39.5%
|
0.0%
|
10.0%
|
20.0%
|
30.0%
|
40.0%
|
50.0%
|
60.0%
|
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
|
产业链利润分配格局
|
上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 上游+电力及公用事业+交通运输
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策略专题研究报告
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图表24：产业链各环节市值占比与利润占比
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|
来源：wind，国金证券研究所
|
行业视角来看，2026年 Q1近半行业利润增长高于营收，有色、军工、电子、电力设
|
备成为绝对景气度最高的行业，并且边际上仍在快速抬升，成为 A 股业绩增长的核心拉
|
动。多数行业经过连续两年的估值扩张，市场对于基本面兑现的要求正在不断提升。结合
|
当前业绩兑现能力与动态估值水平来看，超预期个股占比较高，估值处于相对低位的行业
|
有地产与非银金融，预测估值仍具性价比的行业则集中于消费（社服、纺服等）、通信与
|
有色。
|
-2.0%
|
0.0%
|
2.0%
|
4.0%
|
6.0%
|
8.0%
|
10.0%
|
12.0%
|
14.0%
|
16.0%
|
18.0%
|
0.0%
|
5.0%
|
10.0%
|
15.0%
|
20.0%
|
25.0%
|
30.0%
|
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
|
利润占比 TMT：市值占比-利润占比（右轴）
|
市值占比 TMT
|
利润占比 TMT
|
-30.0%
|
-20.0%
|
-10.0%
|
0.0%
|
10.0%
|
20.0%
|
30.0%
|
40.0%
|
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
|
利润占比 上游：市值占比-利润占比（右轴）
|
市值占比 上游
|
利润占比 上游
|
-5.0%
|
0.0%
|
5.0%
|
10.0%
|
15.0%
|
20.0%
|
25.0%
|
0.0%
|
5.0%
|
10.0%
|
15.0%
|
20.0%
|
25.0%
|
30.0%
|
35.0%
|
利润占比 中游：市值占比-利润占比（右轴）
|
市值占比 中游
|
利润占比 中游
|
-15.0%
|
-10.0%
|
-5.0%
|
0.0%
|
5.0%
|
10.0%
|
15.0%
|
15.0%
|
20.0%
|
25.0%
|
30.0%
|
35.0%
|
40.0%
|
45.0%
|
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
|
利润占比 下游：市值占比-利润占比（右轴）
|
市值占比 下游
|
利润占比 下游
|
-30.0%
|
-20.0%
|
-10.0%
|
0.0%
|
10.0%
|
20.0%
|
30.0%
|
40.0%
|
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
|
利润占比 基础设施及建设：市值占比-利润占比（右轴）
|
市值占比 基础设施及建设
|
利润占比 基础设施及建设
|
-30.0%
|
-20.0%
|
-10.0%
|
0.0%
|
10.0%
|
20.0%
|
30.0%
|
40.0%
|
50.0%
|
60.0%
|
70.0%
|
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
|
利润占比 上游+基础设施及建设：市值占比-利润占比（右轴）
|
市值占比 上游+基础设及建设
|
利润占比 上游+基础设及建设
|
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|
策略专题研究报告
|
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图表25：一级行业2026年 Q1营收与利润同比增速 图表26：一级行业2026 年Q1 营收与利润增速边际变化
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|
来源：wind，国金证券研究所
|
备注：当行业整体法口径下绝对增速大于200%时选择行业中位数口径。
|
来源：wind，国金证券研究所
|
备注：当行业整体法口径下增速边际变化大于50%时选择行业中位数口径。
|
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图表27：一级行业2026年 Q1营收同比增速的拉动（%） 图表28：一级行业2026 年Q1 利润同比增速的拉动（%）
|
|
|
|
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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交通运输
|
传媒
|
公用事业
|
农林牧渔
|
医药生物
|
商贸零售
|
国防军工
|
基础化工
|
家用电器
|
建筑材料
|
建筑装饰
|
有色金属
|
机械设备汽车
|
煤炭
|
环保
|
电力设备
|
电子
|
石油石化
|
社会服务
|
纺织服饰
|
美容护理
|
计算机
|
轻工制造
|
通信
|
钢铁
|
银行非银金融
|
食品饮料
|
万得全A
|
-120%
|
-100%
|
-80%
|
-60%
|
-40%
|
-20%
|
0%
|
20%
|
40%
|
60%
|
80%
|
100%
|
120%
|
140%
|
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
|
2026年Q1归属母公司净利润同比增速
|
2026年Q1营业收入同比增速
|
交通运输
|
传媒
|
公用事业
|
农林牧渔
|
医药生物
|
商贸零售
|
国防军工
|
基础化工
|
家用电器
|
建筑材料
|
建筑装饰
|
房地产
|
有色金属
|
机械设备
|
汽车
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煤炭
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环保
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电力设备
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电子
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石油石化
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社会服务
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纺织服饰
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美容护理计算机
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轻工制造
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通信
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银行
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非银金融
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万得全A
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-60%
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-50%
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-40%
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-30%
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0%
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10%
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20%
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30%
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40%
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50%
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-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
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归属母公司净利润同比增速：2026年Q1-2025年Q4
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营业收入同比增速：2026年Q1-2025年Q4
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-1.50
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-1.00
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0.00
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0.50
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1.00
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1.50
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2.00
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有色金属
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电子
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电力设备
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基础化工
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交通运输
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国防军工
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通信
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医药生物
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农林牧渔
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轻工制造
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社会服务
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非银金融
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房地产
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公用事业
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石油石化
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建筑装饰
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2026年Q1累计营收同比增速拉动 2025年全年累计营收同比增速拉动 拉动变化：2026年Q1-2025年全年
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-3.00
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-2.00
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1.00
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2.00
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3.00
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7.00
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有色金属
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电子
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电力设备
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石油石化
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交通运输
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基础化工
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计算机
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通信
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医药生物
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环保
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房地产
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传媒
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钢铁
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农林牧渔
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2026年Q1累计归母净利润同比增速拉动 2025年全年累计归母净利润同比增速拉动 拉动变化：2026年Q1-2025年全年
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策略专题研究报告
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敬请参阅最后一页特别声明 13
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图表29：近期A股市场同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优
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来源：wind，国金证券研究所
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细分行业来看， 业绩绝对值视角下2025年Q3营业收入与归母净利润单季度增速排名
|
均处于前30的二级行业有14个，其中游戏、电池、地面兵装、工业金属、能源金属等更
|
是连续两个季度均排名前 30，展现出相对较高的行业绝对景气度；而三级行业口径下均
|
处于前 50 的行业有22 个，其中电池化学品、通信网络设备及器件、数字芯片设计、铝、
|
锂、白银等连续两个季度排名靠前。
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图表30：绝对高景气的细分行业筛选
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来源：wind，国金证券研究所
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而边际视角来看，我们设定连续两个季度营业收入增速（TTM） 、归属母公司的利润增速（TTM）与ROE（TTM）
|
边际改善作为景气度持续性回升的判断依据，最终二级行业口径下我们筛选得到14 个行业，其中工业金属、饰
|
品行业营收、利润与 ROE 改善幅度排名连续两个季度处于所有二级行业前30；三级行业口径下我们筛选得到 35
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个细分行业，其中食用菌、锂、电池化学品等行业改善幅度排名连续两个季度处于所有三级行业前50。
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交通运输
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传媒
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公用事业
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农林牧渔
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医药生物
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商贸零售
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国防军工
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房地产
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有色金属
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煤炭 环保
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电力设备
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电子
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石油石化
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社会服务
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纺织服饰
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美容护理
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计算机
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轻工制造
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通信钢铁
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食品饮料
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0
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0.1
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0.8
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0.9
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1
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0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1
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预测估值历史分位数
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业绩超预期个股占比历史分位数
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2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30
|
传媒 广告营销 17% 8% 10% 12% 51% -206% 13% -14% 25 33 38 27 23 123 52 95
|
传媒 游戏Ⅱ 20% 19% 29% 22% 54% 95% 112% 104% 19 17 5 12 22 25 14 7
|
电力设备 电池 47% 34% 19% 9% 84% 167% 58% 23% 5 7 17 36 15 13 24 30
|
电力设备 风电设备 37% 26% 27% 53% 39% -165% 3% 17% 6 12 7 3 28 115 76 38
|
电子 元件 30% 24% 25% 24% 42% 74% 57% 46% 10 15 13 11 27 31 26 16
|
电子 其他电子Ⅱ 75% 33% 18% 26% 133% 147% 34% 34% 2 8 18 8 7 17 34 19
|
电子 半导体 27% 8% 12% 15% 200% -77% 77% 32% 13 34 27 16 6 103 18 23
|
电子 消费电子 34% 33% 27% 27% 43% 40% 35% 22% 8 10 9 7 26 39 33 31
|
国防军工 地面兵装Ⅱ 29% 61% 10% 42% 621% 107% 813% 80% 12 3 36 4 2 21 1 11
|
国防军工 航海装备Ⅱ 174% 65% 175% 15% 359% 34% 226% 80% 1 2 1 18 4 44 5 10
|
商贸零售 贸易Ⅱ 15% -6% 6% -8% 61% -1% -3% 12% 27 99 53 108 19 65 82 45
|
通信 通信设备 30% 14% 14% 19% 61% 80897% 21% 30% 11 22 25 14 20 1 48 26
|
有色金属 小金属 35% 6% 24% 11% 90% 7% 50% 11% 7 39 14 32 13 54 27 48
|
有色金属 工业金属 34% 32% 9% 1% 103% 98% 49% 11% 9 11 40 72 11 23 28 47
|
有色金属 能源金属 70% 33% 27% 12% 379% 467% 84% 56% 3 9 10 28 3 6 17 13
|
有色金属 贵金属 53% 51% 51% 32% 109% 47% 58% 76% 4 5 4 6 9 38 25 12
|
2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30
|
电力设备 电池化学品 58% 43% 24% 9% 379% 181% 78% -11% 12 17 30 96 14 35 63 206
|
电力设备 锂电专用设备 32% 28% 19% 18% 91% 82% 1063% 507% 28 32 37 37 41 72 5 3
|
电子 其他电子Ⅲ 75% 33% 18% 26% 133% 147% 34% 34% 8 25 39 23 28 44 108 57
|
电子 数字芯片设计 77% 39% 35% 28% 479% 230% 91% 45% 6 20 12 22 10 26 54 45
|
非银金融 资产管理 38% 24% -10% -21% 102% 90% -8% -73% 19 42 297 327 37 69 223 307
|
非银金融 其他多元金融 83% 392% -17% -4% 323% 853% -32% -2% 4 1 320 224 16 10 278 181
|
国防军工 地面兵装Ⅲ 29% 61% 10% 42% 621% 107% 813% 80% 31 10 97 9 8 56 8 27
|
国防军工 航海装备Ⅲ 174% 65% 175% 15% 359% 34% 226% 80% 1 8 1 56 15 109 21 26
|
环保 大气治理 78% 247% 1% -10% 564% 171% -284% -176% 5 2 188 280 9 38 329 329
|
机械设备 激光设备 47% 30% 10% 21% 142% 94% 7% -43% 17 30 100 30 25 65 164 293
|
基础化工 钾肥 77% 7% 35% -7% 128% 127% 107% 35% 7 100 13 259 29 48 42 56
|
基础化工 纺织化学制品 22% -18% -6% -4% 71% 52% 9% -20% 50 303 261 226 46 91 157 239
|
农林牧渔 食用菌 43% 27% 9% -7% 623% 177% 276% 27% 18 33 101 255 7 37 16 78
|
通信 通信网络设备及器件 34% 21% 17% 23% 70% 375% 30% 52% 24 45 48 28 48 15 111 40
|
有色金属 钨 97% 45% 42% 20% 301% 12% 174% 24% 3 16 10 32 17 140 22 83
|
有色金属 铅锌 36% 26% 18% 16% 83% 44% 42% -3% 21 37 45 49 44 94 88 185
|
有色金属 铜 33% 11% 12% 0% 81% 39% 56% 34% 25 76 80 185 45 104 73 58
|
有色金属 铝 35% 86% 1% 2% 152% 223% 38% -17% 22 5 187 160 23 28 93 226
|
有色金属 锂 120% 40% 14% -20% 1209% 195% 1034% 186% 2 19 70 321 5 33 6 9
|
有色金属 黄金 53% 52% 49% 31% 107% 43% 58% 77% 13 13 8 16 34 96 72 29
|
有色金属 白银 69% 32% 99% 51% 456% 292% 48% -36% 9 28 3 6 11 20 82 277
|
有色金属 钴 50% 29% 34% 33% 141% 64% 14% 16% 14 31 14 15 27 80 144 104
|
归母净利润增速-单季度（排名）
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一级行业 三级行业 营业收入增速-单季度 归母净利润增速-单季度 营业收入增速-单季度（排名） 归母净利润增速-单季度（排名）
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一级行业 二级行业 营业收入增速-单季度 归母净利润增速-单季度 营业收入增速-单季度（排名）
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策略专题研究报告
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敬请参阅最后一页特别声明 14
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图表31：底部反转的细分行业筛选
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来源：wind，国金证券研究所
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备注：标红的行业为最新业绩边际改善幅度排名靠前的行业。
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3、微观财务视角下，对于市场核心议题的再审视
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实物资产：上游资源与中下游装备与零部件制造产能周期正在回升
|
我们通过固定资产强度、固定资本密集度、经营杠杆与重置成本四个维度刻画各个行
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业的实物含量， 并考虑到同时在产业链中被大量下游终端产品广泛需要 （直接/间接消耗），
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筛选得到三类实物资产：第一类为上游资源品，主要包括有色金属、煤炭、石油开采等；
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第二类为中游制造环节，主要包括化工、建材、钢铁等原材料与电力设备、机械设备、电
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子元器件等装备制造；第三类为重资产基础设施服务，主要包括电力、航运港口、铁路公
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路、通信服务等。
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图表32：实物资产筛选框架
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来源：wind，国金证券研究所
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2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2025Q4-2025Q3 2026Q1-2025Q4 2025Q4-2025Q3 2026Q1-2025Q4 2025Q4-2025Q3 2026Q1-2025Q4
|
传媒 数字媒体 5.2% 2.7% -3.5% -8.1% -2.1% -7.5% -66.1% -65.2% 3.4% 3.2% 2.9% 3.1% 14 36 17 41 43 47
|
基础化工 农化制品 5.2% 3.9% 3.0% -0.2% 42.9% 33.5% 30.6% 17.6% 9.2% 8.4% 8.0% 7.2% 51 61 64 30 41 16
|
建筑装饰 装修装饰Ⅱ -14.5% -16.6% -19.4% -19.8% 12.8% 12.7% -621.7% -2590.3% -10.4% -10.6% -10.8% -11.3% 30 41 5 59 48 43
|
有色金属 工业金属 18.6% 12.2% 8.3% 7.5% 63.9% 47.8% 27.8% 20.5% 20.7% 18.0% 16.0% 15.2% 23 12 37 20 9 4
|
有色金属 贵金属 46.5% 38.8% 31.0% 23.3% 74.3% 58.2% 58.1% 57.3% 17.9% 15.5% 15.1% 14.1% 12 10 69 19 38 5
|
环保 环境治理 7.1% 4.7% 2.7% 1.2% 4.3% -3.0% -19.2% -14.1% 4.8% 4.5% 4.4% 4.6% 37 38 43 35 52 31
|
电力设备 电池 27.2% 18.9% 9.5% 0.5% 71.8% 54.9% 24.3% 3.9% 12.0% 10.7% 9.1% 8.3% 10 9 31 18 14 9
|
电子 其他电子Ⅱ 39.2% 29.9% 26.3% 32.0% 67.7% 35.9% 16.2% 11.1% 10.4% 8.5% 7.1% 6.6% 26 8 38 9 15 7
|
电子 消费电子 30.2% 27.7% 23.9% 23.5% 34.7% 27.0% 18.2% 9.4% 13.8% 13.2% 12.5% 11.9% 25 35 54 33 26 23
|
社会服务 酒店餐饮 0.2% -1.6% -4.3% -4.5% 15.8% -3.0% -44.8% -53.0% 4.6% 4.4% 3.1% 3.1% 31 49 22 14 17 35
|
纺织服饰 饰品 21.0% 6.7% -5.3% -13.9% 18.7% -0.2% -37.0% -37.5% 8.5% 8.2% 7.4% 8.0% 6 4 24 13 25 28
|
计算机 软件开发 2.0% 1.3% 0.3% -2.9% 610.7% 340.1% -73.5% -122.3% 1.8% 1.1% 0.1% -0.2% 52 70 6 2 20 19
|
轻工制造 造纸 -4.1% -8.2% -8.7% -7.7% -3.0% -170.2% -235.5% -184.2% -3.0% -3.5% -6.1% -4.8% 60 21 15 3 4 24
|
钢铁 冶钢原料 -3.1% -8.7% -13.2% -13.9% 15.3% 0.0% -27.2% -38.8% 5.8% 5.6% 4.9% 4.8% 21 14 33 21 28 46
|
2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2026/3/31 2025/12/31 2025/9/30 2025/6/30 2025Q4-2025Q3 2026Q1-2025Q4 2025Q4-2025Q3 2026Q1-2025Q4 2025Q4-2025Q3 2026Q1-2025Q4
|
交通运输 航空运输 7.1% 4.5% 3.5% 4.5% 341.7% 212.1% 195.6% 301.0% 8.9% 2.3% 1.6% 1.2% 131 95 111 14 87 2
|
农林牧渔 食用菌 18.7% 5.0% -2.1% -2.3% 290.8% 207.4% -45.7% -0.4% 11.8% 6.9% -3.2% -5.9% 45 9 27 25 4 6
|
医药生物 化学制剂 1.3% 1.1% 0.2% 0.4% 23.4% 16.9% 12.7% -0.9% 6.7% 6.2% 5.4% 5.0% 133 192 152 109 82 61
|
医药生物 诊断服务 -11.1% -14.8% -15.9% -16.0% 64.4% 49.9% -325.5% -16515.4% -3.0% -3.8% -7.8% -8.2% 130 69 19 75 14 46
|
医药生物 线下药店 1.9% 1.9% 0.3% 1.0% 30.1% 22.7% -7.1% -22.3% 10.1% 10.1% 9.0% 8.3% 118 199 85 101 67 144
|
商贸零售 电商服务 9.3% 7.7% 5.9% 2.3% 123.3% 77.0% -1185.6% -2511.1% 0.6% -0.5% -1.6% -2.3% 115 128 4 40 70 34
|
基础化工 钾肥 24.5% 12.4% 4.4% -12.4% 101.8% 83.8% 28.5% 14.5% 21.3% 18.1% 14.7% 12.7% 39 12 63 65 22 10
|
基础化工 聚氨酯 18.2% 10.5% -5.3% -4.3% 9.0% -4.4% -22.9% -30.1% 11.5% 11.3% 10.4% 10.6% 12 28 103 78 76 115
|
基础化工 胶黏剂及胶带 16.6% 16.4% 14.5% 9.9% 674.6% 476.4% 1.9% -60.0% 4.7% 4.5% 2.8% 1.4% 109 188 16 12 44 107
|
基础化工 粘胶 16.9% 13.6% 9.4% 3.9% 246.7% 194.4% -455.5% -645.9% 2.3% 1.0% -1.3% -2.1% 65 78 12 38 34 29
|
建筑材料 防水材料 4.1% -3.3% -7.2% -13.9% 71.0% -4.0% -210.1% -151.1% -0.6% -1.4% -3.0% -2.5% 71 33 33 27 46 49
|
建筑装饰 装修装饰Ⅲ -14.5% -16.6% -19.4% -19.8% 12.8% 12.7% -621.7% -2590.3% -10.4% -10.6% -10.8% -11.3% 88 108 15 162 135 106
|
有色金属 铝 31.5% 27.3% 11.1% 14.8% 86.2% 56.6% 7.0% 0.2% 20.3% 17.1% 12.7% 12.0% 10 62 65 51 12 9
|
有色金属 锂 32.1% 2.1% -19.1% -34.5% 527.3% 184.8% 93.4% -116.2% 8.6% 4.2% -0.3% -1.5% 8 2 49 11 9 8
|
有色金属 黄金 46.1% 38.5% 30.2% 22.8% 73.3% 57.6% 56.1% 54.2% 18.0% 15.7% 15.3% 14.3% 37 31 163 71 125 15
|
机械设备 其他自动化设备 24.4% 17.6% 6.6% 1.7% 59.9% 53.4% -4.6% -18.4% 5.0% 5.0% 3.5% 3.4% 22 37 60 107 48 136
|
机械设备 机器人 1.3% -2.5% -11.1% -9.7% 26.0% 7.3% -133.5% -123.7% -0.6% -0.6% -1.2% -0.9% 36 68 39 60 102 138
|
机械设备 激光设备 26.1% 19.3% 8.3% 11.4% 27.5% -32.5% -45.8% -48.0% 6.1% 4.9% 4.4% 4.4% 21 38 121 34 106 33
|
机械设备 机床工具 17.3% 13.5% 9.1% 5.7% 427.1% 325.1% -70.1% -78.1% 6.4% 6.2% 1.0% 0.9% 63 66 18 19 8 108
|
机械设备 磨具磨料 9.2% 2.9% -6.4% -17.3% 98.1% 37.6% -175.8% -157.6% 0.0% -0.7% -2.1% -2.4% 30 40 32 32 51 57
|
环保 大气治理 92.7% 80.0% 1.5% 0.1% 283.8% 197.9% -621.6% -1092.6% 3.7% 1.9% -4.0% -3.6% 2 11 8 24 5 23
|
电力设备 其他电源设备Ⅲ 15.8% 14.7% 12.4% 8.2% 5.0% 1.5% -16.4% -25.5% 4.0% 3.9% 3.6% 3.6% 98 155 107 129 124 135
|
电力设备 电池化学品 33.5% 23.2% 10.5% -4.2% 1118.7% 599.2% -41.5% -84.2% 5.9% 3.5% 0.8% 0.4% 16 16 14 8 29 13
|
电力设备 锂电池 27.6% 19.5% 11.3% 5.4% 43.4% 39.9% 34.7% 27.5% 17.8% 16.9% 16.1% 15.4% 38 25 145 131 83 48
|
电子 其他电子Ⅲ 39.2% 29.9% 26.3% 32.0% 67.7% 35.9% 16.2% 11.1% 10.4% 8.5% 7.1% 6.6% 77 22 98 49 53 21
|
电子 消费电子零部件及组装 31.8% 29.7% 25.5% 25.5% 43.8% 37.9% 24.9% 15.8% 14.0% 13.4% 12.3% 11.6% 68 111 123 112 74 56
|
社会服务 检测服务 6.9% 6.1% 4.4% 2.9% 15.9% 10.9% 0.9% -9.0% 6.3% 6.2% 6.2% 5.9% 117 169 130 121 154 126
|
社会服务 酒店 0.5% -2.1% -4.9% -5.4% 21.0% 1.2% -36.1% -47.7% 5.5% 5.1% 3.8% 3.5% 86 97 74 57 55 75
|
纺织服饰 非运动服装 -0.3% -3.9% -6.0% -5.9% 164.7% 116.3% -81.2% -82.1% 4.5% 4.4% 1.1% 1.2% 106 73 34 39 23 130
|
纺织服饰 钟表珠宝 21.5% 7.0% -5.1% -13.8% 16.8% -1.0% -32.6% -33.6% 9.5% 9.2% 8.5% 9.1% 17 7 83 66 89 80
|
计算机 安防设备 3.0% 1.3% 1.2% 1.1% 23.5% 20.0% -15.1% -19.7% 12.9% 12.6% 12.3% 11.9% 161 124 79 132 131 83
|
轻工制造 大宗用纸 -6.6% -12.3% -14.1% -12.3% 0.8% -52.2% -413.5% -280.8% -6.8% -7.3% -10.9% -9.0% 114 44 21 36 21 69
|
通信 通信工程及服务 14.6% 6.9% -3.5% -7.7% -1.8% -20.8% -1430.5% -190.3% -5.9% -6.3% -7.0% -6.8% 25 30 3 59 90 76
|
钢铁 冶钢辅料 -8.2% -16.1% -16.6% -15.6% 30.0% 1.9% -33.6% -40.8% 5.4% 4.7% 3.7% 3.7% 151 26 78 53 71 54
|
非银金融 资产管理 7.2% -2.7% -15.5% -16.9% 82.6% -7.3% -80.9% -81.6% 4.1% 2.9% 1.4% 1.6% 15 19 54 22 47 32
|
一级行业
|
一级行业 ROE（TTM）边际改善幅度（排名）营收边际改善幅度（排名）
|
营收边际改善幅度（排名）
|
营业收入增速-TTM二级行业 归母净利润增速-TTM
|
净利润M边际改善幅度（排名）
|
ROE（TTM）
|
ROE（TTM）边际改善幅度（排名）营业收入增速-TTM 归母净利润增速-TTM ROE（TTM）
|
净利润M边际改善幅度（排名）
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三级行业
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其他所有部门生产一单位最
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终产品对该部门的直接与间
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接消耗总和
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完全消耗
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系数实物资产
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筛选框架
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计算方式：将固定资产强度、固定资本密集度、经营杠杆与重
|
置成本四个指标按50%，20%，20%，10%赋权构建实物强度指标
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并按二级行业求分位数。
|
筛选标准：选择实物强度分位数≥50%的行业。
|
•市净率
|
•市场价值/（固定资
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产原值+在建工程）
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•折旧/营收
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•资本开支/营收
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•有形资产净值/营业
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收入
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•（固定资产净值+存
|
货+应收账款）/总
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资产
|
•固定资产净值/总资
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产
|
固定资
|
产强度
|
固定资
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本密集
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度
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重置成
|
本
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经营杠
|
杆
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筛选标准：同样选择完全消耗系数分
|
位数≥50%的行业。筛选标准：符合实物强度条件的行业
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池与符合被广泛消耗条件的行业池的
|
交集。
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策略专题研究报告
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图表33：产业链视角的实物资产划分与行业梳理
|
|
来源：wind，国金证券研究所
|
我们首先对实物资产相关行业进行产能周期的更新，在大类产业链环节中，上游资源
|
与中下游装备与零部件制造产能使用现状明显改善，而新增产能压力仅略有提升，处于产
|
能周期底部向上修复阶段。 而原材料制造则依然处于产能使用现状与新增产能压力双降的
|
去产能阶段。
|
图表34：产业链视角下的实物资产各环节产能周期状态
|
|
来源：wind，国金证券研究所
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备注：
|
细分行业中，截面视角来看当前绝大部分行业的新增产能压力都处于历史中枢以下，
|
仅有油气开采、元件处于供需双强的第一象限。边际视角来看，当前处于供需格局相对良
|
好的第二象限，且需求持续修复，供给侧仍在收缩（产能使用现状边际连续抬升，而新增
|
产能压力边际下降）的行业有贵金属、农化制品与金属新材料；工业金属、能源金属、消
|
费电子与通信设备则处于景气度向上确认，产能周期回升阶段。而第三象限中（新增产能
|
油气开采、煤炭开采、工业金属、小金属、能源金属、冶钢原料、焦炭等
|
化学原料、化学纤维、造纸、普钢、水泥、化学制品、农化制品、元件、
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电池、风电设备、航空设备、光学光电子、光伏设备、通用设备、汽车
|
零部件、工程机械、玻璃玻纤等；
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电力、航运港口、燃气、铁路公路、通信服务等
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上游资源品
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中游原材料
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与装备制造
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基础设施服务
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产能使用现状
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新增产能压力
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产能周期示意图：实物资产整体
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产能使用现状
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新增产能压力
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产能周期示意图：上游资源
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产能使用现状
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新增产能压力
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产能周期示意图：原材料制造
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2004
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2007
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2008
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产能使用现状
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新增产能压力
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产能周期示意图：装备与零部件制造
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策略专题研究报告
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压力与产能使用现状都处于历史中枢以下） ，冶钢原料、电池、军工电子、电网设备、商
|
用载货车景气度底部复苏，供需格局正在迎来改善（产能使用现状边际连续抬升，而新增
|
产能压力边际下降） 。
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图表35：近期A股市场同样发生了明显的风格切换，内需相关资产表现相对占优
|
|
来源：wind，国金证券研究所
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图表36：供需格局相对良好的细分行业产能周期边际变化
|
|
来源：wind，国金证券研究所
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图表37：处于产能周期底部行业的新增产能压力与产能使用现状边际变化
|
|
来源：wind，国金证券研究所
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油气开采Ⅱ
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煤炭开采
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焦炭Ⅱ
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冶钢原料
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工业金属
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小金属 贵金属
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能源金属
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养殖业
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饲料
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化学制品
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玻璃玻纤
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非金属材料Ⅱ
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电子化学品Ⅱ
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化学纤维
|
化学原料
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造纸
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纺织制造
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塑料
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普钢
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农化制品
|
金属新材料
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水泥
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橡胶
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装修建材
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炼化及贸易特钢Ⅱ
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元件
|
电池
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航空装备Ⅱ
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风电设备
|
光学光电子
|
地面兵装Ⅱ
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汽车零部件
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航天装备Ⅱ
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光伏设备
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消费电子
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通用设备
|
军工电子Ⅱ
|
电机Ⅱ
|
家电零部件Ⅱ
|
工程机械
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专用设备
|
通信设备
|
电网设备
|
自动化设备
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商用载货车
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乘用车
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白色家电
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电力
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燃气Ⅱ
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航运港口
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铁路公路
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通信服务
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油服工程
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专业服务
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0%
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0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
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产能使用现状
|
新增产能压力
|
2026年Q1实物资产细分行业产能周期位置
|
供需双强供不应求
|
产能出清
|
供大于求
|
2024-12-31 2025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-31 2025年Q4新增
|
产能压力抬升
|
2026年Q1新增
|
产能压力抬升
|
新增产能压力
|
示意图 2024-12-31 2025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-31 2025年Q4产能
|
使用现状抬升
|
2026年Q1产能
|
使用现状抬升
|
产能使用现状
|
示意图
|
上游资源 工业金属 18% 15% 13% 7% 8% 16% 1 1 86% 91% 88% 91% 95% 98% 1 1
|
上游资源 小金属 34% 27% 21% 26% 12% 30% 0 0 49% 53% 53% 64% 62% 73% 0 1
|
上游资源 贵金属 63% 59% 57% 49% 45% 41% 0 0 56% 59% 60% 65% 67% 74% 1 1
|
上游资源 能源金属 55% 51% 49% 39% 41% 43% 1 1 43% 49% 56% 62% 68% 73% 1 1
|
原材料制造 农化制品 30% 26% 22% 19% 15% 13% 0 0 53% 61% 49% 63% 77% 81% 1 1
|
原材料制造 金属新材料 62% 66% 51% 33% 21% 15% 0 0 68% 70% 68% 61% 58% 59% 0 1
|
装备与零部件制造 消费电子 11% 15% 26% 23% 29% 36% 1 1 62% 65% 73% 79% 83% 87% 1 1
|
装备与零部件制造 家电零部件Ⅱ 89% 76% 67% 48% 42% 38% 0 0 78% 81% 73% 72% 65% 58% 0 0
|
装备与零部件制造 专用设备 47% 34% 19% 8% 5% 1% 0 0 48% 44% 42% 44% 55% 52% 1 0
|
装备与零部件制造 通信设备 9% 6% 1% 2% 5% 12% 1 1 7% 9% 31% 43% 58% 62% 1 1
|
基础设施与服务 航运港口 31% 36% 29% 31% 20% 34% 0 0 79% 80% 77% 63% 59% 54% 0 0
|
基础设施与服务 通信服务 56% 51% 42% 29% 19% 15% 0 0 100% 99% 98% 97% 93% 90% 0 0
|
基础设施与服务 油服工程 43% 38% 45% 30% 37% 42% 1 1 79% 84% 81% 83% 81% 78% 0 0
|
新增产能压力
|
产业链环节 所属行业
|
产能使用现状
|
所属行业 2024-12-31 2025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-31 2025年Q4新增
|
产能压力抬升
|
2026年Q1新增
|
产能压力抬升
|
新增产能压力
|
示意图 2024-12-31 2025-03-31 2025-06-30 2025-09-30 2025-12-31 2026-03-31 2025年Q4产能
|
使用现状抬升
|
2026年Q1产能
|
使用现状抬升
|
产能使用现状
|
示意图
|
冶钢原料 52% 49% 41% 31% 26% 24% 0 0 45% 33% 21% 17% 22% 24% 1 1
|
玻璃玻纤 48% 35% 27% 26% 17% 9% 0 0 19% 14% 10% 24% 17% 33% 0 1
|
非金属材料Ⅱ 68% 53% 47% 37% 33% 35% 0 0 19% 16% 20% 23% 17% 20% 0 1
|
电子化学品Ⅱ 53% 33% 22% 17% 11% 6% 0 0 17% 33% 6% 17% 17% 28% 0 1
|
塑料 44% 43% 40% 28% 24% 20% 0 0 28% 29% 22% 21% 19% 20% 0 1
|
装修建材 5% 7% 6% 3% 2% 1% 0 0 13% 10% 9% 7% 3% 6% 0 1
|
电池 36% 28% 26% 17% 15% 9% 0 0 8% 6% 8% 14% 23% 33% 1 1
|
风电设备 9% 6% 5% 2% 1% 3% 0 0 1% 3% 12% 15% 7% 10% 0 1
|
光学光电子 7% 15% 16% 13% 10% 13% 0 0 26% 34% 41% 44% 35% 38% 0 1
|
地面兵装Ⅱ 17% 14% 9% 4% 20% 13% 1 0 3% 1% 5% 7% 13% 15% 1 1
|
军工电子Ⅱ 16% 8% 6% 5% 2% 3% 0 0 3% 2% 5% 7% 18% 26% 1 1
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电网设备 7% 8% 5% 2% 1% 3% 0 0 29% 27% 31% 37% 41% 42% 1 1
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商用载货车 12% 8% 6% 3% 1% 2% 0 0 31% 22% 17% 28% 40% 45% 1 1
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新增产能压力 产能使用现状
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策略专题研究报告
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涨价链：当前抑制需求的信号尚不明显
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从细分行业来看， 当前产业链价格的上涨对于周期行业内部毛利率与净利率的拉动并
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没有出现全面的扩散：历史上看在2009年以来 PPI加速回升突破0 值时，周期行业内部
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销售毛利率与净利率边际改善的行业占比一般可以达到70%左右，而2026年Q1 销售毛利
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率仅为61.5%， 净利率仅有53.8%。 这背后原因可能包括： 本轮涨价链受供给侧影响较大；
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在总量需求偏弱背景下通过反内卷措施（停产、强行提价等）效果更偏结构性等。
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图表38：当前产业链价格的上涨对于周期行业的拉动并没有出现全面的扩散
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来源：wind，国金证券研究所
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图表39：本轮周期行业内部固定资产周转率回升的广度相较于过去也偏弱
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来源：wind，国金证券研究所
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从具体的产业链顺价情况来看，我们重点分析价格上涨较大，下游需求相对广泛的工
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业金属链（2026 年Q1，LME 铝价同比上涨21.78%，LME 铜价上涨 37.52%）与原油链（布
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油同比上涨 7.42%，其中 3 月单月同比上涨43.22%） 。我们采用销售毛利率（表征顺价能
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力） ， 固定资产周转率 （表征生产状态） ， 购买商品、 接受劳务支付的现金流占营收比重 （表
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征补库意愿）三个维度来刻画当前的产业链中、下游的价格接受情况。
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69.2%
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84.6%
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69.2%
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61.5%
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0.0%
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10.0%
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20.0%
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30.0%
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40.0%
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50.0%
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60.0%
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80.0%
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90.0%
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100.0%
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-10%
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-5%
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15%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
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中国:PPI:当月同比 销售毛利率边际改善的周期行业占比（右轴） 销售净利率边际改善的周期行业占比（右轴）
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73.1%
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61.5%
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76.9%
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50.0%
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-20.0%
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0.0%
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20.0%
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40.0%
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60.0%
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80.0%
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100.0%
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-5%
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0%
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5%
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10%
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15%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
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中国:PPI:当月同比 固定资产周转率边际改善的周期行业占比（右轴）
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策略专题研究报告
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图表40：原材料上涨对产业链中下游的传导机制梳理
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来源：国金证券研究所
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从历史上看，2009年以来三轮大宗商品涨价周期中，具备稳定顺价能力的行业（涨价
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周期内销售毛利率、 固定资产周转率与经营现金流占营收比重三个指标均值均高于涨价前
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四个季度的指标均值）较少，三级行业口径仅有原油链下游纺织制造行业的印染。因此我
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们选择另一个视角：通过指标涨价周期内的峰值与涨价前四个季度的指标均值之差（衡量
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涨价周期内的阶段性顺价强度）行业分位数、指标在涨价周期内高于涨价前四个季度的指
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标均值的持续季度（衡量涨价周期内的顺价持续性）行业分位数两个维度，并按0.6、0.4
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的权重得到三个财务指标在历次涨价周期的相对表现， 并最终按0.5,0.3,0.2的权重赋权
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合成每一轮涨价周期的行业相对顺价能力度量指标。从结果上看，通过综合三轮上涨周期
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中的表现， 三级行业口径下金属链中顺价能力靠前的行业有家电零部件、 线缆、 饮料消费、
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金属制品等，电网设备、空调、厨电受损则相对明显。原油链中，顺价能力较强的则为公
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路货运、医疗耗材、印染与其他石化，纺织化学品、涂料受损则相对明显。
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图表41：金属链顺价能力得分 图表42：原油链顺价能力得分
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
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而截至2026年Q1，金属链中，整体而言量价同时受损的行业并不算多，补库意愿上
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0.20
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0.30
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0.40
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0.50
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0.60
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0.70
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0.80
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通信线缆及配套
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家电零部件Ⅲ
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线缆部件及其他
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啤酒
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金属制品
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软饮料
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锂
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工控设备
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其他小金属
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稀土
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电机Ⅲ
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铝
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其他电源设备Ⅲ
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铜
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冶钢辅料
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钨
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轮胎轮毂
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被动元件
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铁矿石
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商用载货车
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轨交设备Ⅲ
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航空装备Ⅲ
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制冷空调设备
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黄金
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厨房电器
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输变电设备
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综合乘用车
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光伏辅材
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印制电路板
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汽车电子电气系统
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风电整机
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其他金属新材料
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冰洗
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配电设备
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钢铁管材
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磁性材料
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厨房小家电
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车身附件及饰件
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空调
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板材
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长材
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铅锌
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特钢Ⅲ
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电网自动化设备
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金属产业链各环节历史顺价能力得分
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0.2
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0.3
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0.4
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0.5
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0.6
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0.7
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0.8
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公路货运
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医疗耗材
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印染
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其他石化
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涤纶
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其他纺织
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炭黑
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其他化学纤维
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油品石化贸易
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非运动服装
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膜材料
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塑料包装
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油气开采Ⅲ
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供应链服务
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跨境物流
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航运
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鞋帽及其他
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油田服务
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油气及炼化工程
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轮胎轮毂
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氨纶
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快递
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辅料
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炼油化工
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聚氨酯
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其他塑料制品
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其他橡胶制品
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涂料油墨
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纺织化学制品
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原油产业链各环节历史顺价能力得分
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购买商品、接受劳务支付的现金流增速边际下滑的行业占比也在半数以下，表明当前价格
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尚未到大规模“杀死”需求的时刻，一个潜在的风险点在于当前家电、汽车等下游终端的
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补库意愿开始出现下降。结构上看，中上游环节顺价能力反而相对较强（销售毛利率、固
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定资产周转率均出现了边际上行） ；中下游则相对分化，终端需求旺盛的行业（如PCB、光
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纤、锂电等）顺价能力较强，电机、逆变器则明显承压；下游终端环节中，行业格局相对
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偏弱的汽车行业在2026年 Q1固定资产周转率与销售毛利率边际下滑的迹象， 表明行业顺
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价能力较弱，已经出现明显承压。
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图表43：截至2026年Q1 金属链产业链顺价情况
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来源：wind，国金证券研究所
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原油链中，当前产业链中下游毛利率受损情况同样尚不明显，这背后一方面得益于我
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国稳定的调控优势让产业链价格顺价具备空间， 而另一方面3 月大多环节仍处于库存消化
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区间，价格传导压力尚不明显。然而一个值得关注的信号在于产业链多个细分行业周转率
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出现了下滑，这背后既存在反内卷政策驱动下的主动减产的因素，也有部分原油供给侧的
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压力已经开始对产业链产生影响的客观原因。结构上看，当下产业链价格传导较为顺利的
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细分行业有氨纶、胶黏剂、纺织化学制品、航空等；而锦纶、炭黑、涂料油墨、印染、航
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运等开始出现销售毛利率与固定资产周转率的同步受损。
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2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 边际变化 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 边际变化 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 边际变化
|
线缆部件及其他 8.9% 9.4% 9.3% -1 816.0% 809.8% 822.5% 1 9.8% 7.7% 13.2% 1
|
通信线缆及配套 15.0% 15.5% 16.3% 1 406.3% 407.0% 429.5% 1 22.7% 11.7% 14.0% 1
|
印制电路板 21.8% 22.5% 23.2% 1 212.2% 217.2% 221.2% 1 17.7% 24.4% 28.2% 1
|
被动元件 26.6% 26.8% 26.8% -1 187.2% 189.8% 198.9% 1 29.0% 35.4% 53.5% 1
|
金属制品 16.0% 16.3% 16.6% 1 291.6% 278.5% 272.9% -1 -0.1% -6.2% -7.4% -1
|
家电零部件Ⅲ 19.0% 19.2% 19.2% 1 405.3% 377.4% 367.7% -1 14.2% 4.7% 7.6% 1
|
金属包装 12.1% 11.9% 12.2% 1 212.4% 210.5% 223.8% 1 27.1% 32.1% 25.8% -1
|
光伏辅材 8.9% 9.8% 10.4% 1 247.1% 244.3% 251.7% 1 -15.1% 4.1% 11.8% 1
|
车身附件及饰件 17.0% 17.4% 17.7% 1 487.8% 490.3% 483.5% -1 -0.5% -2.0% -1.4% 1
|
风电零部件 15.5% 15.5% 15.6% 1 138.5% 138.7% 145.0% 1 10.8% 16.5% 24.8% 1
|
电池化学品 13.6% 14.5% 15.9% 1 149.1% 158.7% 172.5% 1 5.7% 17.2% 29.0% 1
|
电机Ⅲ 21.0% 21.4% 21.4% -1 337.2% 330.7% 327.6% -1 9.1% 6.4% 3.4% -1
|
逆变器 32.0% 31.3% 31.1% -1 431.8% 414.1% 409.5% -1 9.9% 10.4% 16.3% 1
|
输变电设备 21.5% 22.1% 22.2% 1 205.0% 202.1% 201.9% -1 14.1% 13.0% 10.3% -1
|
配电设备 23.1% 23.3% 22.4% -1 306.1% 285.2% 298.7% 1 14.1% 5.2% 4.2% -1
|
电网自动化设备 26.6% 27.1% 27.1% 1 641.5% 646.8% 646.2% -1 21.7% 19.6% 20.6% 1
|
其他电源设备Ⅲ 20.9% 20.6% 20.8% 1 353.1% 388.3% 388.8% 1 9.1% 14.4% 19.8% 1
|
工控设备 28.3% 28.7% 28.8% 1 513.0% 494.5% 476.6% -1 29.6% 24.9% 16.1% -1
|
风电整机 9.8% 10.9% 10.6% -1 257.9% 274.1% 284.9% 1 10.7% 24.7% 32.8% 1
|
制冷空调设备 24.9% 25.1% 25.0% -1 319.4% 316.2% 306.1% -1 -3.0% 3.1% 7.8% 1
|
轨交设备Ⅲ 21.5% 21.6% 21.8% 1 443.4% 431.7% 426.7% -1 0.9% 10.8% 15.0% 1
|
锂电池 19.4% 21.2% 21.3% 1 255.1% 262.2% 272.0% 1 7.2% 11.9% 14.9% 1
|
光伏电池组件 3.7% 3.0% 4.0% 1 170.9% 166.6% 168.4% 1 -31.6% -20.0% -20.8% -1
|
轮胎轮毂 16.7% 17.9% 18.4% 1 207.3% 213.4% 211.6% -1 17.2% 14.6% 13.5% -1
|
航空装备Ⅲ 16.7% 16.9% 16.9% 1 270.2% 276.3% 268.9% -1 3.3% 9.4% 5.7% -1
|
空调 25.6% 26.5% 26.5% 1 909.1% 868.6% 852.5% -1 4.0% 11.8% 9.0% -1
|
冰洗 23.2% 24.3% 24.3% 1 777.3% 734.1% 718.2% -1 21.3% 6.8% 0.6% -1
|
厨房电器 46.4% 45.9% 46.2% 1 355.2% 316.2% 305.0% -1 -6.9% -9.4% -12.7% -1
|
厨房小家电 24.7% 25.1% 24.9% -1 640.4% 622.9% 595.0% -1 10.4% -2.1% -2.6% -1
|
汽车电子电气系统 18.0% 18.5% 18.4% -1 421.5% 420.5% 411.6% -1 10.7% 17.7% 17.1% -1
|
电动乘用车 18.8% 19.1% 19.0% -1 345.9% 331.4% 324.2% -1 43.5% 25.4% 10.3% -1
|
综合乘用车 10.8% 11.4% 12.0% 1 712.2% 712.4% 719.3% 1 4.3% -7.5% -6.6% 1
|
商用载货车 9.5% 9.8% 9.8% -1 590.5% 636.7% 671.4% 1 -4.2% 10.1% 10.5% 1
|
软饮料 42.0% 41.6% 42.3% 1 365.3% 359.0% 378.0% 1 8.0% 2.8% 13.0% 1
|
啤酒 44.0% 44.5% 45.0% 1 254.0% 251.1% 248.0% -1 -2.2% -4.3% -4.4% -1
|
品牌消费电子 25.9% 27.4% 27.9% 1 1390.3% 1341.1% 1324.6% -1 -5.9% 15.0% 26.0% 1
|
下游
|
中上游
|
中下游
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销售毛利率 固定资产周转率 购买商品、接受劳务支付的现金流增速产业链环节 细分行业
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策略专题研究报告
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图表44：截至2026年Q1 原油链产业链顺价情况
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来源：wind，国金证券研究所
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出口出海：高景气 VS汇兑损益
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细分行业来看，海外业务毛利率高于国内，且与固定资产周转率同步提升的细分二级
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行业共有 10 个，聚焦于有色金属（贵金属、小金属、能源金属） 、电力设备（电网设备、
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风电设备）与高端装备制造中（工程机械、航海装备等） 。
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图表45：出口出海中高景气二级细分行业筛选
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来源：wind，国金证券研究所
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2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 边际变化 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 边际变化 2025/9/30 2025/12/31 2026/3/31 边际变化
|
炼油化工 18.0% 17.8% 18.7% 1 370.0% 360.6% 348.9% -1 -6.8% -6.1% -7.8% -1
|
其他石化 5.0% 4.9% 5.0% 1 219.5% 208.9% 204.8% -1 4.4% -1.4% 0.8% 1
|
涤纶 5.6% 5.7% 6.0% 1 269.9% 248.0% 242.8% -1 0.1% -0.5% 3.2% 1
|
锦纶 8.0% 8.4% 8.1% -1 342.0% 265.8% 227.2% -1 -6.9% -14.7% -17.8% -1
|
氨纶 12.6% 13.2% 14.6% 1 232.3% 228.8% 234.2% 1 -11.0% -15.6% -12.9% 1
|
其他化学纤维 15.9% 16.9% 17.3% 1 90.3% 90.6% 93.7% 1 16.2% -2.1% -5.3% -1
|
合成树脂 21.3% 21.4% 21.2% -1 289.7% 283.8% 279.0% -1 6.4% 10.6% 11.8% 1
|
改性塑料 12.0% 13.1% 13.3% 1 326.3% 309.8% 301.7% -1 11.3% 6.1% 4.5% -1
|
膜材料 15.4% 15.8% 16.3% 1 119.3% 115.5% 111.8% -1 1.2% -9.8% -9.3% 1
|
其他塑料制品 10.9% 12.1% 12.5% 1 252.1% 229.3% 221.8% -1 -20.0% -12.3% -5.2% 1
|
炭黑 10.5% 9.2% 8.5% -1 302.6% 285.8% 276.8% -1 -18.2% -7.4% -15.9% -1
|
橡胶助剂 20.6% 20.8% 20.4% -1 242.1% 235.3% 234.5% -1 3.4% 3.4% 7.5% 1
|
其他橡胶制品 18.7% 17.6% 17.9% 1 179.3% 155.8% 147.9% -1 -4.1% -0.4% 1.4% 1
|
涂料油墨 23.3% 22.6% 22.4% -1 217.8% 209.5% 207.0% -1 11.2% 2.0% -4.3% -1
|
胶黏剂及胶带 12.0% 12.5% 12.7% 1 296.1% 295.3% 297.2% 1 -3.9% 0.9% 4.7% 1
|
聚氨酯 14.2% 13.4% 13.2% -1 1.36 1.43 1.45 1 -22.7% -2.2% -1.1% 1
|
纺织化学制品 23.8% 24.4% 25.4% 1 194.7% 185.2% 195.7% 1 -11.6% -17.4% -15.0% 1
|
塑料包装 22.6% 21.4% 21.5% 1 2.47 2.19 2.16 -1 6.8% 1.4% 3.3% 1
|
综合包装 18.1% 18.2% 18.4% 1 1.47 1.46 1.47 1 -12.9% -6.5% -8.7% -1
|
轮胎轮毂 16.7% 17.9% 18.4% 1 2.07 2.13 2.12 -1 17.2% 14.6% 13.5% -1
|
其他纺织 18.8% 18.9% 18.9% 1 1.83 1.86 1.83 -1 -13.4% -1.7% -2.4% -1
|
印染 13.3% 13.4% 12.3% -1 278.0% 272.1% 261.8% -1 -3.5% -7.9% -9.9% -1
|
辅料 33.1% 33.3% 33.1% -1 256.1% 249.7% 239.0% -1 10.3% -5.1% -12.8% -1
|
医疗耗材 41.2% 41.7% 42.0% 1 1.81 1.78 1.78 -1 4.0% -3.4% -0.4% 1
|
非运动服装 46.2% 47.5% 47.7% 1 3.65 3.66 3.76 1 -7.2% -5.6% -5.1% 1
|
运动服装 36.1% 36.8% 36.7% -1 4.85 4.92 5.19 1 1.5% 2.4% 1.6% -1
|
鞋帽及其他 30.6% 30.0% 29.7% -1 3.17 3.15 3.19 1 10.5% 1.5% 1.5% 1
|
航空运输 7.7% 7.5% 8.6% 1 150.7% 151.7% 153.1% 1 -3.6% 1.3% 3.7% 1
|
航运 22.6% 21.3% 20.7% -1 113.0% 109.6% 108.1% -1 9.2% 8.0% 7.7% -1
|
公路货运 11.8% 12.3% 13.4% 1 5.84 5.76 5.42 -1 -11.7% 1.9% -8.7% -1
|
快递 10.6% 10.8% 11.6% 1 5.18 5.22 5.03 -1 12.0% 11.6% 10.1% -1
|
跨境物流 9.2% 9.9% 9.9% -1 5.80 4.46 4.36 -1 -9.8% -7.9% -7.6% 1
|
中间产品及消费品供
|
应链服务 13.1% 12.2% 12.5% 1 4.54 4.50 4.39 -1 -15.3% -17.8% -16.9% 1
|
下游
|
产业链环节 细分行业 销售毛利率 固定资产周转率 购买商品、接受劳务支付的现金流增速
|
中上游
|
中下游
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细分行业 样本公司数 海外收入 海外毛利 最新海外业
|
务毛利率
|
上年海外业
|
务毛利率
|
海外业务毛
|
利率变化
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最新国内业
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务毛利率
|
固定资产
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周转率
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上年固定资
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产周转率
|
固定资产周
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转率变化 符合筛选条件的代表公司
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贵金属 5 221.0 31.2 14.1% 13.5% 0.6% 3.4% 10.6 7.8 287.6% 002155.SZ 湖南黄金; 002716.SZ 湖南白银
|
小金属 18 348.8 129.1 37.0% 28.5% 8.5% 13.9% 4.1 4.0 13.5%
|
000960.SZ 锡业股份; 600392.SH 盛和资源;
|
600459.SH 贵研铂业; 600549.SH 厦门钨业;
|
601958.SH 金钼股份
|
能源金属 11 813.7 304.0 37.4% 21.4% 16.0% 19.4% 1.6 1.5 7.1% 600711.SH 盛屯矿业; 603799.SH 华友钴业
|
航海装备Ⅱ 7 806.8 361.8 44.8% 37.2% 7.6% 7.6% 4.1 3.8 22.8% 600150.SH 中国船舶
|
电网设备 91 579.0 122.0 21.1% 16.0% 5.1% 16.8% 6.0 6.0 1.7%
|
002028.SZ 思源电气; 002533.SZ 金杯电工;
|
300001.SZ 特锐德; 600067.SH 冠城新材;
|
600312.SH 平高电气
|
其他电源设备Ⅱ 26 171.2 52.7 30.8% 25.8% 5.0% 19.3% 3.6 3.5 9.2% 600482.SH 中国动力; 688411.SH 海博思创
|
军工电子Ⅱ 19 57.7 13.9 24.1% 7.1% 16.9% 17.4% 5.5 2.4 309.8% 302132.SZ 中航成飞
|
消费电子 91 7,463.5 3,560.3 47.7% 32.3% 15.4% 13.1% 4.8 4.8 3.3% 002426.SZ 胜利精密; 002475.SZ 立讯精密;
|
600203.SH 福日电子; 603296.SH 华勤技术
|
风电设备 23 381.1 123.3 32.3% 30.9% 1.4% 10.2% 2.1 1.7 32.3% 601615.SH 明阳智能
|
工程机械 32 2,048.1 729.9 35.6% 34.5% 1.2% 21.0% 3.7 3.5 19.9% 600031.SH 三一重工
|
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策略专题研究报告
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图表46：出口出海链中高景气三级细分行业筛选
|
|
来源：wind，国金证券研究所
|
需要指出的是，出口出海作为一种商业模式选择，往往存在自下而上驱动的特征，部
|
分行业的表观上的出口出海高景气可能来自于个别优质公司的拉动与贡献， 而非是整个行
|
业性的贝塔驱动。 我们采用海外业务收入增量HHI与正增长公司占比两个指标分别刻画海
|
外业务增长集中度与广度，对于出口出海型行业（海外业务收入占比超10%）进行个股α
|
驱动与行业β驱动进行区分，并设定行业中位数作为坐标轴，第四象限作为海外收入正增
|
长公司数目占比高， 且收入集中度偏低， 可作为贝塔驱动的表征， 相关行业包括工程机械、
|
元件、通信设备、摩托车、电池、农化制品等；而第二象限则作为阿尔法驱动的表征，行
|
业包括特钢、游戏、化妆品、工业金属等。
|
图表47：出口出海型行业的个股α驱动与行业β驱动区分
|
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来源：wind，国金证券研究所
|
此外对于出口出海链而言，当下一个潜在的风险点在于：2025 年以来人民币汇率持
|
续升值，部分投资者开始担忧对于中国出口出海盈利的压制。一般情况下，人民币升值往
|
往通过财务费用分项的汇兑损益分项对上市公司业绩产生影响，需要注意的是，汇兑损益
|
作为财务费用的细分项， 因此正值在经济学意义上代表着汇兑损失， 而负值才是汇兑收益。
|
三级行业 样本公司数 海外收入 海外毛利 海外业务毛
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利率
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上年海外业
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务毛利率
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海外业务毛
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利率变化
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国内业务毛
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利率
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固定资产周
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转率
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上年固定资
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产周转率
|
固定资产周
|
转率变化 代表公司
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钼 1 14.3 8.1 56.6% 55.1% 1.5% 45.9% 3.3 3.1 12.0% 601958.SH 金钼股份
|
白银 1 7.1 0.6 8.5% 5.3% 3.1% 7.2% 8.6 6.9 162.8% 002716.SZ 湖南白银
|
钴 4 773.1 294.6 38.1% 21.5% 16.6% 16.2% 1.8 1.5 27.4% 600711.SH 盛屯矿业; 603799.SH 华友钴业
|
复合肥 4 43.9 7.8 17.8% 13.6% 4.2% 12.9% 2.7 2.5 15.5% 000902.SZ 新洋丰; 002539.SZ 云图控股
|
油田服务 3 143.2 93.8 65.5% 60.5% 5.0% 18.4% 1.9 1.9 0.8% 601808.SH 中海油服
|
肉鸡养殖 3 9.4 2.2 23.2% 18.2% 5.0% 13.3% 1.6 1.5 9.6% 002299.SZ 圣农发展
|
仓储物流 3 5.6 0.8 14.2% 10.2% 4.0% 3.4% 13.8 12.9 85.3% 600787.SH 中储股份
|
钨 4 102.5 53.0 51.7% 38.0% 13.8% 18.9% 3.5 3.2 27.9% 600549.SH 厦门钨业
|
玻纤制造 8 131.3 39.3 29.9% 16.5% 13.4% 20.2% 0.8 0.7 6.6% 002080.SZ 中材科技; 600176.SH 中国巨石
|
黄金 4 213.9 30.5 14.3% 13.9% 0.4% 3.2% 10.8 7.8 299.4% 002155.SZ 湖南黄金
|
其他小金属 9 220.6 64.2 29.1% 24.8% 4.3% 9.2% 4.0 3.8 25.2% 000960.SZ 锡业股份; 600459.SH 贵研铂业
|
电池化学品 34 656.8 180.3 27.4% 22.4% 5.0% 14.9% 1.6 1.6 0.4%
|
002709.SZ 天赐材料; 002805.SZ 丰元股份;
|
002812.SZ 恩捷股份; 300432.SZ 富临精工;
|
301292.SZ 海科新源
|
金属包装 5 71.5 8.4 11.8% 8.1% 3.7% 11.0% 2.5 2.2 28.9% 002701.SZ 奥瑞金
|
锂电池 27 2,171.2 971.4 44.7% 41.7% 3.0% 20.5% 2.8 2.7 4.8% 002850.SZ 科达利; 300014.SZ 亿纬锂能;
|
300438.SZ 鹏辉能源; 300750.SZ 宁德时代
|
航海装备Ⅲ 7 806.8 361.8 44.8% 37.2% 7.6% 7.6% 4.1 3.8 22.8% 600150.SH 中国船舶
|
车身附件及饰件 34 902.3 449.8 49.9% 43.0% 6.8% 17.6% 4.8 4.7 9.0% 600660.SH 福耀玻璃; 600741.SH 华域汽车;
|
600742.SH 富维股份; 601799.SH 星宇股份
|
面板 34 2,060.4 263.4 12.8% 12.4% 0.4% 12.6% 1.2 1.1 7.4% 000050.SZ 深天马A; 002387.SZ 维信诺;
|
688538.SH 和辉光电-U
|
其他电源设备Ⅲ 23 160.4 51.7 32.2% 26.8% 5.4% 19.1% 3.8 3.6 15.5% 600482.SH 中国动力; 688411.SH 海博思创
|
军工电子Ⅲ 19 57.7 13.9 24.1% 7.1% 16.9% 17.4% 5.5 2.4 309.8% 302132.SZ 中航成飞
|
工程机械整机 20 2,016.1 721.9 35.8% 34.7% 1.1% 19.9% 3.8 3.6 23.9% 600031.SH 三一重工
|
消费电子零部件及组装 82 6,916.1 3,513.0 50.8% 31.6% 19.2% 12.3% 4.6 4.5 6.3% 002426.SZ 胜利精密; 002475.SZ 立讯精密;
|
600203.SH 福日电子; 603296.SH 华勤技术
|
专用设备
|
个护用品
|
乘用车
|
元件
|
光伏设备
|
光学光电子
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农化制品
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动物保健Ⅱ
|
包装印刷
|
化妆品
|
化学制品
|
化学制药
|
化学原料 化学纤维
|
医疗器械
|
医疗服务
|
半导体
|
厨卫电器
|
商用车
|
塑料
|
家居用品
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家电零部件Ⅱ
|
小家电
|
小金属
|
工业金属
|
工程机械
|
摩托车及其他
|
文娱用品服装家纺
|
橡胶
|
汽车零部件
|
消费电子
|
渔业
|
游戏Ⅱ
|
炼化及贸易
|
照明设备Ⅱ
|
特钢Ⅱ
|
玻璃玻纤
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电子化学品Ⅱ电机Ⅱ 电池
|
电网设备
|
白色家电
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纺织制造
|
能源金属
|
自动化设备
|
航海装备Ⅱ
|
计算机设备
|
调味发酵品Ⅱ
|
轨交设备Ⅱ
|
通信设备
|
通用设备
|
金属新材料
|
非金属材料Ⅱ
|
风电设备
|
食品加工
|
黑色家电
|
0%
|
10%
|
20%
|
30%
|
40%
|
50%
|
60%
|
70%
|
80%
|
90%
|
100%
|
30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
|
海外收入正增量HHI
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海外收入正增长公司占比 海外收入广度高，集中度低
|
海外收入广度高，集中度高海外收入广度低，集中度高
|
海外收入广度低，集中度低
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策略专题研究报告
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从历史上看，在人民币升值期间，全部A股（非金融地产）的汇兑损益之和占海外业务毛
|
利的比重最高能够达到1%左右，80%的成分股出现汇兑受损，并且往往在人民币贬值末期
|
至升值初期影响较大，而在人民币升值后期汇兑损益反而出现收敛。2025年下半年，伴随
|
着人民币升值的加速，企业海外业务确实收到了一定的汇兑损失冲击，然而无论是损益绝
|
对值规模，或是受损的成分股数目占比，都尚未到极值点。由于汇兑损益半年度披露，我
|
们尚无法拿到准确的2026年 Q1的企业汇兑损益数据， 然而从财务费用占营收比重的快速
|
抬升来看，伴随着人民币升值趋势的延续，2026年Q1上市公司汇兑损失较大可能进一步
|
扩大。
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图表48：一般情况下，人民币升值往往通过财务费用分项的汇兑损益分项对上市公司业
|
绩产生影响
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来源：wind，国金证券研究所
|
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5.6
|
5.8
|
6
|
6.2
|
6.4
|
6.6
|
6.8
|
7
|
7.2
|
7.4-2.5%
|
-2.0%
|
-1.5%
|
-1.0%
|
-0.5%
|
0.0%
|
0.5%
|
1.0%
|
1.5%
|
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
|
汇兑损益绝对值占海外业务收入比重 汇兑损益绝对值占海外业务毛利比重
|
即期汇率：美元兑离岸人民币（右轴）
|
5.6
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5.8
|
6
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6.2
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6.4
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6.6
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6.8
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7
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0%
|
10%
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20%
|
30%
|
40%
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70%
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80%
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90%
|
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
|
汇兑受损的个股数目占比 即期汇率：美元兑离岸人民币（右轴）
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策略专题研究报告
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图表49：2026年Q1 财务费用占营收比重的快速抬升
|
|
来源：wind，国金证券研究所
|
具体到细分行业层面，2025 年汇兑损失压力较大的大多集中于出口依赖度相对较高
|
的行业，如医疗服务、消费电子、半导体等；而在对于利润的拖累上，食品加工、炼化与
|
贸易、通用设备等利润受损较为严重。
|
图表50：2025 年汇兑损失压力较大的大多集中于出口依
|
赖度相对较高的行业
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图表51：在汇兑损益对于利润的拖累上，食品加工、炼
|
化与贸易、通用设备等受损较为严重（逆序）
|
|
|
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
|
产业浪潮：业绩兑现能力与估值整体处于相对匹配状态
|
以 AI 为代表的科技链无疑是当下市场关注的重要焦点，其绝对的高景气无需怀疑，
|
我们更加需要关注的是：1、未来景气的可持续性；2、部分环节的供给瓶颈是否开始“卡
|
下游脖子” ；3、盈利与估值性价比。具体而言，我们用营收-在手订单增速差表征景气的
|
可持续性，销售毛利率与库存刻画当前细分环节的“卡脖子”状态；盈利兑现能力与预测
|
估值的匹配度情况来刻画盈利与估值性价比。
|
从结果来看，科技成长链上，景气度延续性较强（2026年Q1营收与在手订单增速大
|
于0，两者之差同样大于0，且相较2025年 Q4仍在抬升）的大多集中于AI链（存储、半
|
导体零部件、PCB、MPO等）与电力设备链（锂电材料、光伏设备与材料等） 。然而部分环
|
节出现了毛利率下降（如液冷、电源、电池包结构件等）、库存增速抬升的情况，表明着
|
行业面临着较大的上游供给瓶颈压力，订单交付可能存在不及预期的情况。而从业绩兑现
|
度与预测估值匹配度情况来看，主流热门环节中，储能、光模块、PCB等的业绩兑现度历
|
-1.5%
|
-1.0%
|
-0.5%
|
0.0%
|
0.5%
|
1.0%
|
1.5%
|
0.0%
|
0.2%
|
0.4%
|
0.6%
|
0.8%
|
1.0%
|
1.2%
|
1.4%
|
1.6%
|
1.8%
|
2.0%
|
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
|
财务费用占营收比重 汇兑损益占海外业务收入比重（右轴）
|
0%
|
20%
|
40%
|
60%
|
80%
|
100%
|
120%
|
0%
|
1%
|
2%
|
3%
|
4%
|
5%
|
6%
|
7%
|
医疗服务
|
消费电子
|
半导体
|
油服工程
|
食品加工
|
航海装备Ⅱ
|
其他电子Ⅱ
|
通用设备
|
光学光电子
|
家电零部件Ⅱ
|
能源金属
|
医疗器械
|
物流
|
元件
|
个护用品
|
橡胶
|
专业工程
|
通信设备
|
黑色家电
|
非金属材料Ⅱ
|
照明设备Ⅱ
|
贸易Ⅱ
|
炼化及贸易
|
工程机械
|
文娱用品
|
专用设备
|
电子化学品Ⅱ
|
电池
|
航运港口
|
自动化设备
|
商用车
|
汇兑损益绝对值占海外业务毛利比重 汇兑受损个股占比（右轴）
|
-13%
|
-9%
|
-7%
|
-6% -5% -5%
|
-5% -4% -4% -4% -4% -4% -3% -3% -3% -3% -3% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2% -2%
|
-14%
|
-12%
|
-10%
|
-8%
|
-6%
|
-4%
|
-2%
|
0%
|
食品加工
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炼化及贸易
|
通用设备
|
专业工程
|
个护用品
|
半导体
|
其他电子Ⅱ
|
油服工程
|
医疗服务
|
互联网电商
|
医疗器械
|
橡胶
|
非金属材料Ⅱ
|
照明设备Ⅱ
|
消费电子
|
家电零部件Ⅱ
|
黑色家电
|
文娱用品
|
自动化设备
|
其他电源设备Ⅱ
|
化妆品
|
能源金属
|
通信设备
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动物保健Ⅱ
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化学制药
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专用设备
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电子化学品Ⅱ
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汇兑损益合计对归母净利润的拉动率
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策略专题研究报告
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史分位数与预测估值均处于大致匹配的状态，尚未出现明显的泡沫化信号，而变压器、光
|
纤、 半导体设备2026年Q1的业绩兑现度历史分位数相较当前预测估值历史分位数明显偏
|
低，市场预期可能存在一定的高估，相较之下办公软件、国产算力（IDC、算力芯片）等
|
业绩兑现能力强于当下市场定价，未来可能存在一定的估值回升空间。
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图表52：液冷、电源、电池包结构件等细分环节出现毛利率下降，库存增速抬升
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来源：wind，国金证券研究所
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细分行业 2026年Q1在手订单与营收
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增速差
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在手订单与营收增速差边际
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变化：2026年Q1-2025年Q4
|
销售毛利率差：
|
2026年Q1-2025年Q4
|
库存同比增速差：
|
2026年Q1-2025年Q4
|
存储 780% 359% 10% 94%
|
光伏金刚线 691% 511% 12% 23%
|
电解液添加剂 523% 423% 19% 2%
|
光伏银浆 333% 119% 0% 124%
|
消费电池 145% 119% 7% 22%
|
射频 72% 47% -2% 6%
|
半导体零部件 62% 101% 7% 8%
|
电解液溶剂 61% 91% 13% 20%
|
通信模组 56% 39% 0% -3%
|
PCB 54% 18% 2% 14%
|
六氟磷酸锂 47% 74% 8% 34%
|
MPO 40% 68% 3% 8%
|
果链 37% 32% 2% 8%
|
营销 31% 83% 0% -15%
|
控制器 29% 16% 0% 5%
|
风电铸锻件 28% 40% 1% 1%
|
电源 27% 8% -1% 14%
|
铝箔 24% 31% 1% 5%
|
柴发 23% 33% -1% 0%
|
安防 21% 7% 3% 20%
|
电池包结构件 19% 15% -1% 6%
|
电力二次设备 15% 5% 0% 2%
|
通信基站 15% 5% -1% 3%
|
电力主网一次设备 12% 7% 0% 2%
|
一体机 11% 8% 4% 30%
|
逆变器 8% 12% 8% 3%
|
CIS 6% 62% 0% 1%
|
非银IT 5% 6% -16% 22%
|
CXO 5% 1% 0% 4%
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液冷温控 2% 11% -1% 2%
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策略专题研究报告
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图表53：热门科技成长细分环节业绩兑现度与预测估值匹配度情况
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来源：wind，国金证券研究所 备注：业绩兑现度=业绩披露后行业内部上调与保持不变的成分股占比
|
我们构建一个打分框架，首先看在手订单增速相对营收增速是否更强、且边际是否改
|
善，以判断需求景气的持续性；其次看毛利率是否改善、库存增速是否回落，以识别供应
|
链瓶颈缓解和盈利质量改善；最后比较业绩兑现度与预测 PE 历史分位数，判断盈利表现
|
是否足以支撑当前估值。最终对三个维度分别赋分，并按 30%、30%、40% 加权得到综合
|
得分，筛选出景气延续、压力缓解且估值匹配度更高的细分行业。从结果上看，AI 算力
|
链、AI应用、部分锂电材料在业绩兑现阶段不仅有需求延续信号，也具备较好的盈利质量
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和估值消化基础。
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图表54：科技成长产业链景气兑现与估值匹配度打分框架
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来源：wind，国金证券研究所
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变压器
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光纤光缆
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半导体设备
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柴发
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HVLP铜箔
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电源
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光伏设备
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磷酸铁锂
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服务器
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封测
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电力主网一次设备
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铜连接
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电子布
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晶圆代工
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玻纤
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三元材料
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交换机
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六氟磷酸锂
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PCB设备
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MPO
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电解液
|
数据要素、IDC
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创新药
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CPO设备
|
PCB
|
PCB钻针
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消费电子零部件
|
液冷温控
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算力租赁
|
连接器
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锂电设备
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半导体材料
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储能
|
存储
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光模块
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电力二次设备
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模拟 算力芯片
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果链
|
光芯片
|
储能电池
|
IDC
|
逆变器
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被动元件
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MPO+光芯片
|
CPU/GPU
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动力电池
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IP
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智能驾驶 办公软件
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隔膜
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机器人
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营销
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企业管理SaaS
|
0%
|
10%
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20%
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30%
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40%
|
50%
|
60%
|
70%
|
80%
|
90%
|
100%
|
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
|
业绩兑现度历史分位数
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最
|
大
|
预
|
测
|
估
|
值
|
历
|
史
|
分
|
位
|
数
|
维度1 在手订单与营收增速差是否大于0 在手订单与营收增速差是否边际改善 赋分
|
是 是 5
|
是 否 3
|
否 是 2
|
否 否 0
|
维度2 销售毛利率边际变化是否大于0 库存增速边际变化是否大于0 赋分
|
是 否 5
|
是 是 4
|
否 是 2
|
否 否 0
|
维度3 业绩兑现度是否大于0.5 业绩兑现度与预测估值分位数差是否大于等于0 赋分
|
是 是 5
|
是 否 3
|
否 是 2
|
否 否 0
|
最终得分
|
高景气持续性
|
盈利与估值匹配度
|
供应链瓶颈
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0.3*高景气持续性+0.3*供应链瓶颈+0.4*盈利预估值匹配度
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策略专题研究报告
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敬请参阅最后一页特别声明 26
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图表55：科技成长产业链景气兑现与估值匹配度评分结果
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来源：wind，国金证券研究所
|
终端消费：整体承压，寻找结构性性亮点
|
从 2026 年 Q1 的消费板块业绩表现来看，整体依然承压，在寻找结构性的景气层面，
|
我们采用当期增长、连续改善、盈利修复、景气独立性以及业绩兑现度五个维度，基于食
|
品饮料、家用电器、商贸零售、社会服务、美容护理、纺织服饰、轻工制造、农林牧渔、
|
医药生物、汽车十个消费行业的细分方向进行打分，最终筛选得到休闲食品、医疗服务、
|
调味品、互联网电商等细分行业排名靠前。
|
图表56：消费结构性亮点筛选框架 图表57：消费结构性亮点筛选结果
|
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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
|
4、业绩视角下的行业推荐
|
整体而言，价格的超预期回升带来了本轮上市公司业绩的超预期复苏，然而往后看美
|
伊冲突带来的全球产业链供给冲击与油价的快速上涨又对短期市场业绩修复的持续性蒙
|
上一层不确定性。需要指出的是，在本次超预期一季报中，我们依然可以在其中寻找到一
|
些中期层面的确定性，而这也是在面临未来宏观波动率抬升之际真正的安全港：
|
1、对于上游资源行业而言，作为本轮宏观矛盾的底层资产，价格中枢的上移正在带
|
动板块盈利占比的重新回升，考虑到偏低的市值占比，重估空间依然广阔；
|
行业 最终得分 成分股数目 高景气持续性得分 供应链瓶颈得分 盈利与估值匹配度得分
|
MPO+光芯片 5 1 5 5 5
|
PCB 4.7 14 5 4 5
|
PCB钻针 4.7 1 5 4 5
|
存储 4.7 12 5 4 5
|
果链 4.7 18 5 4 5
|
逆变器 4.7 9 5 4 5
|
IP 4.4 1 3 5 5
|
办公软件 4.4 2 3 5 5
|
营销 4.2 2 5 5 3
|
CPO设备 4.1 1 5 2 5
|
消费电子零部件 4.1 19 3 4 5
|
液冷温控 4.1 9 5 2 5
|
算力租赁 4.1 5 3 4 5
|
储能电池 4.1 2 3 4 5
|
六氟磷酸锂 3.9 3 5 4 3
|
MPO 3.9 3 5 4 3
|
半导体材料 3.8 15 2 4 5
|
储能 3.8 4 2 4 5
|
光模块 3.8 5 2 4 5
|
被动元件 3.8 9 2 4 5
|
算力芯片 3.5 2 0 5 5
|
IDC 3.5 6 0 5 5
|
CPU/GPU 3.5 4 0 5 5
|
智能驾驶 3.5 10 5 4 2
|
隔膜 3.5 2 0 5 5
|
电力主网一次设备 3.3 5 5 2 3
|
电子布 3.3 3 2 5 3
|
晶圆代工 3.3 5 2 5 3
|
电解液 3.3 3 3 4 3
|
三元材料 3.2 6 0 4 5
|
连接器 3.2 2 2 2 5
|
模拟 3.2 15 2 2 5
|
光芯片 3.2 1 0 4 5
|
玻纤 3 4 2 4 3
|
模块 计算说明
|
当期增长 2026Q1 单季度营收同比、净利润同比，均值与中位数
|
各占一半，用百分位打分。
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连续改善 2025Q3、2025Q4、2026Q1 三个季度中，净利润同比、
|
利润率、营收同比是否逐季改善。
|
盈利修复 销售毛利率、销售净利率相对 2025Q4 与 2025Q3 的改
|
善幅度。
|
独立景气 净利润同比、营收同比、净利率改善、ROE 的横截面排
|
名；用于识别大消费承压下的相对独立景气。
|
业绩兑现度 2026Q1业绩兑现度排名分 × 50% + 2026Q1超预期占比
|
排名分 × 30% + 兑现度较2025Q1改善排名分 × 20%
|
综合得分 综合亮点得分=当期增长25%+连续改善20%+盈利修复
|
20%+独立景气15%+业绩兑现度20%。
|
行业 结构景气综合得分 业绩兑现度得分 增长得分 连续改善得分 盈利修复得分 独立景气得分
|
休闲食品 79.6 30.6 87.0 90 99.4 91.9
|
医疗服务 74.0 67.4 77.4 50 92.6 84.6
|
调味发酵品Ⅱ 72.4 82.7 84.6 35 76.3 82.7
|
互联网电商 69.7 82.7 57.7 65 81.1 63.8
|
造纸 66.0 67.7 71.6 55 62.3 74.2
|
饮料乳品 65.8 58.1 77.9 40 74.1 79.2
|
饰品 64.4 72.0 72.6 45 54.9 79.2
|
体育Ⅱ 63.9 59.3 87.0 20 74.4 75.8
|
非白酒 63.7 80.0 63.9 30 77.9 67.7
|
种植业 60.9 68.8 43.3 50 86.3 60.4
|
化妆品 59.6 62.0 71.2 30 65.2 69.2
|
商用车 59.2 70.7 80.3 20 54.3 67.3
|
旅游及景区 59.0 36.6 75.0 45 63.5 74.6
|
酒店餐饮 58.8 40.1 64.9 40 81.9 67.7
|
服装家纺 57.3 50.1 73.1 30 71.5 58.1
|
旅游零售Ⅱ 54.5 61.9 56.7 45 55.4 52.3
|
贸易Ⅱ 54.0 39.7 56.3 45 52.2 83.5
|
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2、而随着长周期视角下全球制造业增加值占比的重新回升，中国优势制造的竞争力
|
也将得到全面体现，建议关注行业β 驱动的出口出海：工程机械、摩托车、电池、农化制
|
品等；
|
3、对于科技链而言，AI产业周期仍在持续，并带来了强大的业绩兑现能力，多数热
|
门环节并不存在明显泡沫，部分前期表现平淡的板块也可能迎来机遇（如AI应用） ；
|
4、此外，伴随着结汇资金的不断回流，低估值的消费领域也正在出现部分结构性亮
|
点（如休闲食品、医疗服务、调味品、互联网电商等） ，其持续性值得关注。
|
风险提示
|
国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报
|
企稳回升的假设也就不适用。
|
海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实
|
物资产需求也会放缓。
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反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材
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料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情
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况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意
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见不同或者相反。
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本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能
|
不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
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客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资
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者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）
|
咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任
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何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。
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在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。
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本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客
|
户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风
|
险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融
|
工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证
|
券不承担相关法律责任。
|
若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供
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投资建议，国金证券不为此承担任何责任。
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