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证券研究报告 | 首次覆盖报告
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华锡有色（600301.SH）
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锡锑铟资源为王，扩产+整合双轮驱动成长兑现
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公司已形成“ 锡锑双核、铅锌支撑、铟银铜等伴生增值”的复合型资源结
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构。华锡有色作为广西关键金属集团旗下唯一上市平台，是国内锡、锑双
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主业资源成长型企业，同时具备锡、锑、铟、锌、铅、银六种矿产资源，
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核心资源保有量位居全球前列，依托采冶一体化布局构建起显著竞争优
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势，当前正处于产能释放与资源整合的双重红利期，成长确定性突出。截
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至 2025 年末，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8551 万
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吨，同比+36%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量 429 万
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吨，同比+32%。
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资源禀赋突出， 扩产落地释放业绩弹性。公司核心资产为高峰矿与铜坑矿，
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其中高峰矿 100+105 号深部开采工程推进顺利，达产后矿石产能将由 33
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万吨/年提升至 45 万吨/年， 规模效应显著优化单位成本； 铜坑矿区锡锌矿
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深部探矿权已顺利转为采矿权，证载生产规模扩大至 350 万吨/年，两大
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主力矿山扩产将推动锡、锑、锌等多金属产量实现质的跳升，为业绩增长
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奠定坚实基础。
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集团资源整合赋能，打开二次成长空间。受益于广西国资委有色资源整合
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推进，公司作为区域核心上市平台，资产载体地位持续巩固。根据公司
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2023 年度暨 2024 年第一季度业绩说明会披露内容，集团下属五吉公司、
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来宾冶炼等优质资产已通过委托管理规范运行，未来注入预期明确，将进
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一步完善“ 采选-冶炼”全产业链布局，发挥协同效应，提升公司资产规模
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与综合盈利韧性，构筑长期成长曲线。
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锡锑供需紧平衡，支撑价格中枢上行。锡方面，全球供应受传统产区品位
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下滑、缅甸出口波动等因素约束，需求端受益于 AI 算力基建、数据中心
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高增持续拉动，供需偏紧格局将支撑锡价中高位运行；锑方面，锑作为战
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略性“ 工业味精”，受全球资源枯竭、环保高压影响供给刚性较强，光伏
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用锑及阻燃剂需求稳步增长，稀缺性驱动价值回归。
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投资建议：公司作为锡及锑行业领军企业，充分享受锡、锑价格中枢上移
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所带来的利润弹性，且公司主力矿山扩产项目推进顺利，体外资产注入进
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展顺利，量价齐升未来公司业绩弹性较大。我们谨慎假设2026-2028 年锡
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含税价格为 39/40/41 万元/吨，预计 2026-2028 年公司实现归母净利
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12/14/16 亿元，对应PE 28.3/25.1/22.2 倍，首次覆盖给予“ 买入”评级。
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风险提示：安全生产及环保风险、矿产资源开发存在不确定性风险、有色
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金属产品价格波动风险、生产辅料及能源价格波动风险。
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买入（首次）
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股票信息
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行业 小金属
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06月 09日收盘价（元） 55.33
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总市值（百万元） 34,999.96
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总股本（百万股） 632.57
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其中自由流通股（%） 43.53
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30日日均成交量（百万股） 16.62
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股价走势
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作者
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分析师 张航
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执业证书编号：S0680524090002
|
邮箱：zhanghang@gszq.com
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分析师 初金娜
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执业证书编号：S0680525050001
|
邮箱：chujinna@gszq.com
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相关研究
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财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
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营业收入（百万元） 4,631 5,803 7,582 8,048 8,543
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增长率 yoy（%） 44.7 25.3 30.7 6.1 6.2
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归母净利润（百万元） 658 801 1,235 1,395 1,579
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增长率 yoy（%） 87.7 21.7 54.2 13.0 13.2
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EPS 最新摊薄（元/股） 1.04 1.27 1.95 2.21 2.50
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净资产收益率（%） 16.4 16.7 21.8 21.1 20.5
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P/E（倍） 53.2 43.7 28.3 25.1 22.2
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P/B（倍） 8.8 7.3 6.2 5.3 4.5
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资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2026年 06月 09 日收盘价
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-10%
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44%
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98%
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152%
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206%
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260%
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2025-06 2025-10 2026-02 2026-06
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华锡有色 沪深300
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2026 06 12年 月 日
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财务报表和主要财务比率
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资产负债表（百万元） 利润表（百万元）
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会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
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流动资产 2140 3383 5108 6828 8808 营业收入 4631 5803 7582 8048 8543
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现金 1175 2184 3637 5312 7245 营业成本 2759 3681 4520 4622 4731
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应收票据及应收账款 67 115 151 160 170 营业税金及附加 158 181 196 225 239
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其他应收款 40 43 56 60 64 营业费用 11 12 15 17 17
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预付账款 4 10 12 13 13 管理费用 276 296 374 397 412
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存货 718 842 1034 1058 1083 研发费用 106 83 109 115 122
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其他流动资产 136 189 218 226 234 财务费用 31 36 32 32 32
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非流动资产 5601 5681 5742 5757 5755 资产减值损失 -53 -21 -8 -8 -8
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长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 8 15 20 21 22
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固定资产 1672 1894 2064 2216 2351 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
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无形资产 2057 2136 2215 2294 2373 投资净收益 0 0 0 0 0
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其他非流动资产 1872 1651 1464 1247 1030 资产处置收益 0 2 2 2 2
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资产总计 7741 9064 10851 12585 14563 营业利润 1253 1516 2348 2655 3007
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流动负债 1804 1958 2131 2046 1965 营业外收入 1 22 22 22 22
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短期借款 655 527 399 271 142 营业外支出 7 4 4 4 4
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应付票据及应付账款 706 853 1047 1071 1096 利润总额 1247 1534 2366 2673 3025
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其他流动负债 443 578 685 705 727 所得税 184 243 376 424 480
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非流动负债 952 1207 1215 1215 1215 净利润 1063 1290 1991 2249 2545
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长期借款 562 805 805 805 805 少数股东损益 405 490 755 853 966
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其他非流动负债 390 402 409 409 409 归属母公司净利润 658 801 1235 1395 1579
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负债合计 2756 3165 3345 3261 3180 EBITDA 1600 1852 2691 3015 3385
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少数股东权益 986 1095 1850 2704 3669 EPS（元/股） 1.04 1.27 1.95 2.21 2.50
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股本 633 633 633 633 633
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资本公积 1257 244 244 244 244 主要财务比率
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留存收益 2101 3914 4769 5734 6827 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
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归属母公司股东权益 3999 4804 5655 6621 7713 成长能力
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负债和股东权益 7741 9064 10851 12585 14563 营业收入(%) 44.7 25.3 30.7 6.1 6.2
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营业利润(%) 77.7 21.0 54.9 13.1 13.3
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归属母公司净利润(%) 87.7 21.7 54.2 13.0 13.2
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获利能力
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毛利率(%) 40.4 36.6 40.4 42.6 44.6
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现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.2 13.8 16.3 17.3 18.5
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会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 16.4 16.7 21.8 21.1 20.5
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经营活动现金流 1237 1463 2312 2588 2901 ROIC(%) 17.9 18.0 22.9 21.7 20.7
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净利润 1063 1290 1991 2249 2545 偿债能力
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折旧摊销 281 289 293 310 328 资产负债率(%) 35.6 34.9 30.8 25.9 21.8
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财务费用 40 41 41 41 41 净负债比率(%) 2.1 -13.0 -31.3 -44.6 -54.6
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投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.2 1.7 2.4 3.3 4.5
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营运资金变动 -195 -171 31 0 0 速动比率 0.7 1.2 1.8 2.7 3.8
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其他经营现金流 48 13 -44 -12 -12 营运能力
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投资活动现金流 -637 -157 -313 -313 -313 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.7 0.6
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资本支出 -114 -157 -313 -313 -313 应收账款周转率 119.7 152.8 161.3 146.6 146.6
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长期投资 -523 -1 0 0 0 应付账款周转率 4.4 4.7 4.8 4.4 4.4
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其他投资现金流 0 1 0 0 0 每股指标（元）
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筹资活动现金流 -381 -309 -546 -599 -656 每股收益(最新摊薄) 1.04 1.27 1.95 2.21 2.50
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短期借款 -165 -128 -128 -128 -128 每股经营现金流(最新摊薄) 1.96 2.31 3.65 4.09 4.59
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长期借款 562 243 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.32 7.59 8.94 10.47 12.19
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普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率
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资本公积增加 -521 -1013 0 0 0 P/E 53.2 43.7 28.3 25.1 22.2
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其他筹资现金流 -258 589 -418 -471 -527 P/B 8.8 7.3 6.2 5.3 4.5
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现金净增加额 218 997 1453 1676 1933 EV/EBITDA 6.8 12.7 12.1 10.2 8.5
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资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2026年 06月 09 日收盘价
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2026 06 12年 月 日
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XVUYrQvMsOpMuNnMzQsQrMbRcM9PmOmMpNtNjMrRqOfQsQoN9PsQpOuOpPoNMYnPnO
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内容目录
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一、华锡有色：深耕锡锑稀贵，构建资源矿山+全链一体化核心优势 ............................................................ 6
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1.1 从南化股份到华锡有色：广西有色龙头的涅槃重生与产业链布局 ..................................................... 6
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1.2 股权结构：广西国资控股，体制优势底蕴深厚 ............................................................................... 6
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1.3 产品矩阵：多金属品类全覆盖，多元业务协同增效 ........................................................................ 8
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1.4 盈利结构：锡品筑牢基本盘，多元品类平滑周期 ............................................................................ 8
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二、全球顶级资源禀赋，构筑高壁垒护城河 ..............................................................................................11
|
2.1 铜坑矿：规模化生产引擎与探转采后的产能释放 ...........................................................................11
|
2.2 高峰矿：世界罕见特大型特富锡多金属矿体 .................................................................................13
|
2.3 佛子冲铅锌矿：特大型特富锡多金属矿体 ....................................................................................15
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2.4 体外资产注入可期，广西关键金属平台整合加强资源保障 ..............................................................18
|
2.4.1 五吉公司：最具现实弹性的注入标的 ..................................................................................18
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2.4.2 来冶公司：产业链协同发展 ...............................................................................................18
|
2.4.3 广西关键金属平台整合加强资源保障 ..................................................................................19
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三、锡：供给扰动&AI驱动，供需紧平衡助力价格中枢上移 .......................................................................21
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3.1 锡是重要的战略性金属，供给扰动&库存低位推动价格中枢抬升 .....................................................21
|
3.2 供给：全球锡资源相对稀缺，供给侧缺乏弹性 ..............................................................................23
|
3.3 需求：AI+传统需求齐头并进，推动锡需求快速增长 .....................................................................33
|
3.4 供需平衡：2026年全球锡供需存一定缺口 ...................................................................................39
|
四、锑：出口管制有望放松，长期供给刚性支持锑价高位运行 ....................................................................40
|
4.1 2025年复盘：出口管制反复，内外盘价差持续扩大 .......................................................................40
|
4.2 后市展望：出口管制有望边际缓和，供需矛盾难解支持锑价高位运行..............................................42
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五、盈利预测 ........................................................................................................................................45
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5.1 业绩预测 ..................................................................................................................................45
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5.2 投资建议 ..................................................................................................................................46
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风险提示 ..............................................................................................................................................47
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图表目录
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图表 1： 华锡有色历史复盘..................................................................................................................... 6
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图表 2： 广西国资委为公司实际控制人 .................................................................................................... 7
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图表 3： 公司主要管理人员信息（截至 2025年年报） ............................................................................... 7
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图表 4： 公司主要产品 ........................................................................................................................... 8
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图表 5： 公司营业收入及同比情况 ........................................................................................................... 9
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图表 6： 公司归母净利及同比情况 ........................................................................................................... 9
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图表 7： 销售净利率情况 ........................................................................................................................ 9
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图表 8： 主要产品毛利率情况 ................................................................................................................. 9
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图表 9： 公司各费用率水平....................................................................................................................10
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图表 10： 公司期间费用率处于同行平均水平 ...........................................................................................10
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图表 11： 公司资产负债率位于同行平均水平 ...........................................................................................10
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图表 12： 主要矿山情况 ........................................................................................................................11
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图表 13： 铜坑矿核心信息与产能变化情况 ..............................................................................................11
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图表 14： 2025年铜坑矿资源情况 ..........................................................................................................12
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图表 15： 铜坑矿矿区地质剖面图和地质略图 ...........................................................................................12
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图表 16： 铜坑矿营收及同比情况 ...........................................................................................................13
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图表 17： 铜坑矿净利润及同比情况 ........................................................................................................13
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图表 18： 高峰公司采矿许可范围内资源量情况 ........................................................................................13
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图表 19： 各品种金属量情况及变动幅度..................................................................................................14
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图表 20： 2025年高峰矿资源情况 ..........................................................................................................14
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图表 21： 广西大厂构造纲要图、地质简图和高峰矿区 100号矿体地质剖面图 .............................................14
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图表 22： 高峰矿营收及同比情况 ...........................................................................................................15
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图表 23： 高峰矿净利润逐年提升 ...........................................................................................................15
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图表 24： 佛子冲矿田石门-刀支口矿段 9线剖面图 ...................................................................................16
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图表 25： 佛子冲铅锌矿增储情况 ...........................................................................................................16
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图表 26： 佛子冲铅锌矿保有金属量变动情况 ...........................................................................................17
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图表 27： 2025年佛子冲铅锌矿资源情况 ................................................................................................17
|
图表 28： 佛子冲铅锌矿营收情况 ...........................................................................................................17
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图表 29： 佛子冲铅锌矿净利润情况 ........................................................................................................17
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图表 30： 五圩矿田地质简图 ..................................................................................................................18
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图表 31： 河池五圩矿田箭猪坡矿区已动用未有偿处置部分可采储量汇总表 .................................................18
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图表 32： 锡冶炼工艺流程及排污节点图..................................................................................................19
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图表 33： 锌冶炼工艺流程及排污节点图..................................................................................................19
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图表 34： 收购前上市公司股权控制关系结构图 ........................................................................................20
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图表 35： 收购人控制上市公司相关股权情况 ...........................................................................................20
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图表 36： 锡矿床在全球范围内带状分布示意图 ........................................................................................21
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图表 37： 锡元素地壳丰度较低 ..............................................................................................................21
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图表 38： 锡价历史复盘（美元/吨） .......................................................................................................22
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图表 39： 锡价和铜价具有强相关性 ........................................................................................................23
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图表 40： 全球制造业 PMI与锡价关系 ....................................................................................................23
|
图表 41： 2024年全球锡矿产量占比 .......................................................................................................23
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图表 42： 2024年全球锡矿储量占比 .......................................................................................................23
|
图表 43： 全球锡矿产量及同比 ..............................................................................................................24
|
图表 44： 中国锡矿产量及同比 ..............................................................................................................24
|
图表 45： 全球锡矿静态储采比（年） .....................................................................................................25
|
图表 46： 中国矿种勘探资金情况（亿元） ..............................................................................................25
|
图表 47： 中国锡矿较精炼锡缺口比例逐渐提升 ........................................................................................25
|
图表 48： 中国再生锡产量及同比情况 .....................................................................................................26
|
图表 49： 中国云南 40%锡精矿加工费水平 .............................................................................................26
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图表 50： 缅甸锡矿产量 ........................................................................................................................27
|
图表 51： 中国锡矿进口量 .....................................................................................................................27
|
图表 52： 中国锡矿砂及其精矿进口数量（吨） ........................................................................................28
|
图表 53： 缅甸佤邦地区经历近两年的禁矿限制，当前部分矿硐逐步复产中 .................................................28
|
图表 54： 天马公司锡金属产量 ..............................................................................................................29
|
图表 55： 天马公司锡矿储量占比（2024） ..............................................................................................29
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图表 56： 中国精炼锡年度进口量 ...........................................................................................................29
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图表 57： 中国精炼锡月度进口量 ...........................................................................................................29
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图表 58： 刚果（金）东部局势 ..............................................................................................................30
|
图表 59： Alphamin锡矿产量 .................................................................................................................31
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图表 60： 2027年全球锡矿成本曲线 .......................................................................................................31
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图表 61： 全球锡矿增量情况 ..................................................................................................................32
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图表 62： 全球锡锭库存情况（万吨） .....................................................................................................33
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图表 63： 中国锡锭社会库存情况（万吨） ..............................................................................................33
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图表 64： 2023年全球锡需求结构 ..........................................................................................................33
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图表 65： 全球半导体销售额情况 ...........................................................................................................34
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图表 66： 2024-2028年全球 AIPC出货量 CAGR为 44% ...........................................................................35
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图表 67： 全球 AIPC出货量及渗透率情况................................................................................................35
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图表 68： 全球数据中心用锡量 ..............................................................................................................35
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图表 69： 光伏焊带横截面及工作原理示意图 ...........................................................................................36
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图表 70： 全球新增光伏装机用锡量 ........................................................................................................36
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图表 71： 全球汽车行业用锡水平测算 .....................................................................................................37
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图表 72： 全球锡化工用锡量 ..................................................................................................................37
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图表 73： 镀锡板下游领域分布情况（%） ..............................................................................................38
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图表 74： 中国镀锡板净出口（万吨） .....................................................................................................38
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图表 75： 锡供需平衡表（万吨） ...........................................................................................................39
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图表 76： 2025年锑价复盘 ....................................................................................................................40
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图表 77： 锑精矿进口量 ........................................................................................................................41
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图表 78： 2025年锑精矿进口结构（吨） ................................................................................................41
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图表 79： 锑锭产量 ...............................................................................................................................41
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图表 80： 焦锑酸钠产量 ........................................................................................................................41
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图表 81： 光伏玻璃产量 ........................................................................................................................42
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图表 82： 光伏玻璃库存天数（天） ........................................................................................................42
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图表 83： 氧化锑出口量 ........................................................................................................................42
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图表 84： 2025年氧化锑出口结构 ..........................................................................................................42
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图表 85： 2023-2027E锑供需平衡（万吨） .............................................................................................43
|
图表 86： 全球主要锑矿山 .....................................................................................................................44
|
图表 87： 华锡有色 2026-2028年盈利预测 ..............................................................................................45
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图表 88： 可比公司估值 ........................................................................................................................46
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一、华锡有色：深耕锡锑稀贵，构建资源矿山+全链一体化核
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心优势
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1.1 从南化股份到华锡有色：广西有色龙头的涅槃重生与产业链布局
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广西华锡有色金属股份有限公司，是广西唯一国有有色金属上市企业，由广西北部湾国
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际港务集团实际控股，搭建起勘探、采掘、选矿、冶炼、精深加工至新材料研发的完整
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有色金属产业链。其资本主体前身为南宁化工股份有限公司，该公司依托南宁化工集团
|
组建，南化集团始创于 1958年的南宁化工厂，历经多次合并重组，1998年发起设立南
|
宁化工股份有限公司，同年发行 1.5 亿元 南化转债”，公司 2000 年于上交所上市。
|
2013 年南化依照政策停产搬迁，2014 年并入北部湾港集团，2020 年开启产业转型。
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2023年，南宁化工股份有限公司完成与华锡集团核心资产的重大资产重组，同年6月证
|
券简称变更为华锡有色。2024 年，收购佛子矿业 100%股权。2025 年，铜坑矿深部探
|
矿权转采矿权，产能升至 350 万吨/年。如今公司由近十家分子公司整合而成，锡、锑、
|
铟等六种矿产储量位居广西第一，相关资源储量跻身全球前列，拥有亚洲领先的锡多金
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属矿选矿基地与铟锡资源高效利用国家工程实验室。
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图表1：华锡有色历史复盘
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资料来源：公司公告，公司官网，新浪财经，Wind，国盛证券研究所
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1.2 股权结构：广西国资控股，体制优势底蕴深厚
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华锡有色实际控制人为广西国资委，广西华锡集团为公司控股股东。广西国资委通过广
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西北部湾国际港务集团， 持有广西华锡集团76.98%股权， 间接持股华锡有色43%股权。
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广西华锡集团持有华锡有色 56.47%股份，为公司第一大控股股东。
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子公司业务分布清晰，分工明确。二一五地质队负责有色金属勘探业务，开展矿山找矿
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工作；广西华锡矿业有限公司铜坑矿、广西高峰矿业有限责任公司锡矿、广西佛子矿业
|
有限公司佛子冲铅锌矿负责采矿业务，运营自有矿山；车河选矿厂、新巴里选矿厂、古
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益选矿厂、砂坪选矿厂负责选矿业务，配套对应矿山并开展尾矿资源综合回收；下属设
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计研究院负责深加工研发业务，开展稀贵金属领域技术研发；广西八桂监理有限公司负
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责工程监理业务，提供工程监理服务。
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图表2：广西国资委为公司实际控制人
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资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：数据截至 2025年
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华锡有色核心管理团队结构完善、 分工明确。董事长张小宁， 深耕冶炼与稀土领域多年，
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历任多家冶炼厂管理职务及华锡集团、稀土相关企业高管，现任华锡集团党委副书记，
|
华锡有色党委书记、董事长、副董事长、总经理，全面主导公司战略规划与重大决策。
|
总经理李新宇，拥有军队任教经历与桂林党政部门任职经验，入职北部湾港务集团后担
|
任多部门及子公司管理岗，现任华锡有色党委副书记、副董事长、总经理。邹红兵、岑
|
业明、吴乐文、蓝文永为华锡有色现任董事团队成员。邹红兵拥有丰富的华锡集团任职
|
经历，现任华锡集团党委书记、总经理及华锡有色董事。岑业明为高级工程师，现任北
|
部湾港务集团工程技术管理中心副主任，具备港口工程管理经验。吴乐文为博士学历高
|
级工程师，长期在华锡及北部湾港务体系任职，现任公司常务副总经理，熟悉生产与运
|
营管理。蓝文永为高校教授、注册会计师，担任独立董事，具备专业财务与审计背景。
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图表3：公司主要管理人员信息（截至 2025 年年报）
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姓名 职务 性别 年龄 主要工作经历
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张小宁 董事长、总经
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理、副董事长 男 52 岁 大学学历，高级工程师，历任多家冶炼厂管理职务及华锡集团、稀土相关企业高
|
管。现任广西华锡集团党委副书记、董事长，华锡有色党委书记、董事长。
|
李新宇 副董事长、董
|
事、总经理 男 47 岁
|
大学学历，政工师，拥有军队任教经历，后任职桂林多地党政部门，历任共青团
|
桂林市委、国土系统等职务。入职北部湾港务集团后担任多部门及子公司管理
|
岗，现任广西华锡有色金属股份有限公司党委副书记、副董事长、总经理。
|
邹红兵 董事 男 56 岁
|
大学学历，高级政工师。曾任广西华锡集团股份有限公司董事、党委副书记、纪
|
委书记、工会主席。现任广西华锡集团股份有限公司党委书记、副董事长、总经
|
理，广西华锡有色金属股份有限公司董事。
|
岑业明 董事 男 52 岁
|
大学学历，高级工程师。曾任广西金海交通咨询有限公司董事长；北部湾港北海
|
码头有限公司副总经理。现任广西北部湾国际港务集团有限公司工程技术管理中
|
心副主任，广西华锡有色金属股份有限公司董事。
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吴乐文 董事、常务副
|
总经理 男 39 岁
|
博士研究生学历，高级工程师。历任华锡集团技术相关岗位职员、技术员，北部
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湾港务集团安全环保部多职务及总经理助理，华锡集团、华锡有色副总经理。现
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任广西华锡有色金属股份有限公司党委委员、董事、常务副总经理。
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蓝文永 独立董事 男 56 岁
|
研究生学历，注册会计师、教授。历任广西师范学院、广西经济管理干部学院讲
|
师、副教授、教授，兼任广西广电网络独立董事。现任广西财经学院会计与审计
|
学院教授、硕士生导师，广西华锡有色金属股份有限公司独立董事。
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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1.3 产品矩阵：多金属品类全覆盖，多元业务协同增效
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公司构建从 矿山自产精矿-委托加工冶炼-金属锭/精矿外销”的成熟链条。1）勘探业
|
务，公司下属子企业二一五地质队于 1954年成立， 拥有丰富的矿产资源地质勘查经验，
|
截至 2025年累计查明有色金属矿石量超过 2.7亿吨、锡锑铅锌铜钨银等金属量达 1500
|
万吨以上。2）采选业务，采矿业务是支撑公司稳健发展的核心业务，公司持有并运营三
|
座核心矿山，分别为广西华锡矿业有限公司铜坑矿、广西高峰矿业有限责任公司锡矿、
|
广西佛子矿业有限公司佛子冲铅锌矿。3）选矿业务，选矿业务是矿山利润呈现的重要支
|
撑业务，公司主要选矿厂为车河选矿厂、巴里选矿厂、古益选矿厂、砂坪选矿厂。4）深
|
加工研发业务，深加工研发业务是公司产业链延伸的关键业务。公司下属子企业设计研
|
究院是一家专注于锡、锑、铟领域，集智慧生态矿山开发、低品位稀贵金属选冶研究与
|
应用、高品质稀贵金属深加工研究与产业化、稀贵金属检验检测技术研究与服务为一体
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的综合性高新技术企业。
|
|
公司构建了覆盖锡、锑、铟及其他基础金属四大系列的全产业链产品矩阵。其中锡系列
|
为公司核心优势品类，产品矩阵最丰富，广泛应用于电子半导体、光伏新能源等领域；
|
锑系列为重要盈利补充，多用于阻燃剂、军工等场景；铟系列是高附加值稀贵金属业务
|
核心，主打 ITO靶材等高端战略产品；锌、铅等其他品类则完善业务布局、平滑业绩波
|
动，充分彰显了公司全产业链一体化的核心竞争优势，为长期稳健发展筑牢根基。
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图表4：公司主要产品
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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1.4 盈利结构：锡品筑牢基本盘，多元品类平滑周期
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公司近年业绩呈现高增后阶段性调整态势，锡、锑、铟等稀贵金属为核心业务。 2020-
|
2025 年公司营业收入由 7.3 亿元增长至 58 亿元，CAGR 为 51%；同期归母净利润由
|
0.09 亿元增长至 8 亿元，CAGR 为 145%，盈利增速显著提升。从产品结构看，公司以
|
锡系列为核心支柱业务，锡产品营收占比长期稳居首位，2023年至 2025年营收占比稳
|
定在 41%-49%区间，2025年全年占比达 46%，是支撑公司业绩的核心基本盘。铅锑精
|
矿、锌锭、锌精矿为重要盈利补充，合计贡献超30%营收，有效平滑业绩波动。
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图表5：公司营业收入及同比情况 图表6：公司归母净利及同比情况
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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2020-2025 年华锡有色销售毛利率与净利率持续大幅提升，内生盈利能力显著增强。
|
据 Wind 统计，2020-2025 年，公司销售毛利率由 2.1%增长至 36.6%，销售净利率由
|
1.3%增长至 22.2%，盈利能力显著提升。分产品看，锡系列、铅锑精矿、锌锭等核心品
|
类毛利率近年存在波动。据 Wind 统计，2025 年锡锭毛利率 25.8%，同比下降 6.8pct；
|
铅锑精矿毛利率 80%，同比增长 1.3pct；锌锭毛利率 18.7%，同比下降 10.4pct；锌精
|
矿毛利率 33.5%，同比下降16.3pct。公司各产品毛利率出现分化，锡锭及深加工产品毛
|
利率下滑主要因外购精矿、锡锭原料占比提升，锌锭毛利率下降系加工费同比增加，铅
|
锑精矿毛利率走高则得益于产品价格上涨。
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图表7：销售净利率情况 图表8：主要产品毛利率情况
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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公司近年期间费用率呈先阶段性上行后持续优化态势，费用管控能力持续增强，内生运
|
营韧性稳步提升。据Wind统计，2022-2025年， 公司销售费用率由0.19%波动至0.21%，
|
主要系职工薪酬投入增加以支撑市场拓展； 管理费用率由5.51%阶段性升至 7.06%后回
|
落至 5.1%；财务费用率由-0.10%阶段性攀升至 0.63%，主要系预计负债未确认融资费
|
用增加所致。2025年，公司期间费用率（销售、管理、财务费用合计）为5.94%，同比
|
有所下滑，费用管控成效持续显现。公司持续加大研发投入，研发费用率由 2022 年的
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0.16%提升至 2025年的 1.43%。 对比同行， 公司期间费用管控能力处于同行平均水平，
|
随着规模效应持续释放，公司期间费用率仍有进一步优化空间。
|
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图表9：公司各费用率水平 图表10：公司期间费用率处于同行平均水平
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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公司资产负债率长期处于健康合理区间，财务结构稳健，偿债风险可控。2022年-2025
|
年资产负债率由 27.54%提升至 34.92%，2025 年资产负债率同比下降 1 个百分点。负
|
债率阶段性上行主要系公司加大矿山绿色智能改造、 深加工研发等资本开支。 对比同行，
|
公司资产负债率长期处于行业平均水平区间，未来仍有一定下降空间。
|
|
图表11：公司资产负债率位于同行平均水平
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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-0.5%
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0.0%
|
0.5%
|
1.0%
|
1.5%
|
2.0%
|
2.5%
|
3.0%
|
0%
|
1%
|
2%
|
3%
|
4%
|
5%
|
6%
|
7%
|
8%
|
2022 2023 2024 2025
|
管理费用率% 研发费用率%
|
销售费用率%（右轴） 财务费用率%（右轴）
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二、全球顶级资源禀赋，构筑高壁垒护城河
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公司已形成“ 锡锑双核、铅锌支撑、铟银铜等伴生增值”的复合型资源结构。资源禀赋
|
看， 截至2025年末，铜坑矿、 高峰锡矿、 佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8,550.62万吨，
|
同比增加 36.18%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量429.48万吨，同比
|
增加 31.69%。
|
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图表12：主要矿山情况
|
矿山名称 运营主体 地理位置 持股比例%
|
矿区面积
|
（km²）
|
证载年开采规
|
模（万吨/
|
年）
|
主要有价矿种 绿色矿山资质
|
铜坑矿
|
广西华锡矿业
|
有限公司
|
河池市南丹县
|
大厂镇
|
100% 15.8 350
|
锡、锌、铅、
|
锑、铟
|
国家级绿色矿
|
山
|
高峰锡矿
|
广西高峰矿业
|
有限责任公司
|
河池市南丹县
|
大厂锡多金属
|
成矿带西矿带
|
58.75% 2.2 33
|
锡、锌、铅、
|
锑、铟
|
国家级绿色矿
|
山
|
佛子冲铅锌矿
|
广西佛子矿业
|
有限公司
|
梧州市岑溪市
|
诚谏镇、安平
|
镇
|
100% 13.3 45
|
锌、铅、铜、
|
银
|
自治区级绿色
|
矿山
|
|
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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2.1 铜坑矿：规模化生产引擎与探转采后的产能释放
|
铜坑矿生产规模提升， 采矿权有效期延长。 铜坑矿坐落于南丹县大厂镇， 矿区总面积15.8
|
平方公里，矿石中富含锡、锌、铅、锑、铟等多种金属，该矿山于2020年获评“ 国家级
|
绿色矿山”。车河选矿厂为铜坑矿配套选矿设施，地处河池市南丹县车河镇，设计年处
|
理矿石能力 165 万吨，采用 重选-浮选-重选”工艺流程，主要生产锡精矿、锌精矿、
|
铅锑精矿，硫铁精矿为其副产品。2025年 4月，公司完成铜坑矿采矿权变更登记，生产
|
规模由 237.6万吨/年提升至 350万吨/年，开采方式从地下开采转为露天/地下开采，开
|
采矿种从单一的锡矿转为锡矿、锌矿、铅矿多品种开采，开采标高自地表由+925 米至
|
+150 米拓深为+925 米至-355 米标高，有效期从 2030 年延长至 2052 年。资源情况，
|
截至 2025 年，铜坑矿锡资源量 8 万金属吨、储量 3.4 万金属吨；锌资源量 231 万金属
|
吨、 储量108万金属吨； 锑资源量4.3万金属吨； 铟资源量1,818金属吨； 铅资源量11.2
|
万金属吨；银资源量 1,825 金属吨。铜坑矿正从 老矿山维持生产”逐步切换为 深部
|
接替+多金属放量”的成长型资产。
|
|
图表13：铜坑矿核心信息与产能变化情况
|
指标 变更前/原状态 变更后/最新状态 备注
|
采矿证生产规模 237.6 万吨/年 350 万吨/年 证载产能提升 47%
|
开采矿种 锡矿 锡矿、锌矿、铅矿 多金属协同开发能力增强
|
开采方式 地下开采 露天/地下开采 开采方式更灵活
|
开采深度 925 米至+150 米 925 米至-355 米 深部资源纳入开发体系
|
采矿证有效期 至 2030 年 5 月 23 日 至 2052 年 1 月 24 日 资源服务年限显著拉长
|
|
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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图表14：2025年铜坑矿资源情况
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主要品种
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资源量（金属
|
吨）
|
储量（金属吨）
|
品位（%，克/
|
吨）
|
资源剩余可开
|
采年限
|
许可证/采矿权
|
有效期
|
锡
|
主矿产 51,035.51 34,187.48 0.39
|
26
|
2025 年 1 月 24
|
日至 2052 年 1
|
月 24 日
|
伴生 29,364.00 - 0.2
|
小计 80,399.51 34,187.48 -
|
锌
|
主矿产 2,055,925.00 972,213.36 3.82
|
伴生 255,669.95 108,484.74 2.06
|
小计 2,311,594.95 1,080,698.10 -
|
锑 43,038.59 - 0.3
|
铟 1,817.59 - 32.05g/t
|
铅 111,786.34 - 0.76
|
银
|
共生 230 - 188.48g/t
|
伴生 1,595.34 - 26.19g/t
|
小计 1,825.34 - -
|
|
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
|
|
铜坑矿床成矿分带特征显著：垂向上呈 上脉下层”分布，自上而下依次为脉状锡多金
|
属矿体（大脉型、细脉带型）、似层状锡多金属矿体（91、92 号）、似层状锌铜矿体；
|
平面上南部为锡多金属矿，北部为锌铜矿。铜坑矿床不同矿体矿物组合差异显著。上部
|
锡多金属矿体矿物组成复杂，含锡石、铁闪锌矿等40余种金属矿物，锡石与铁闪锌矿常
|
具多世代特征，脉石以石英、方解石等为主；深部锌铜矿体矿物组成简单，主含铁闪锌
|
矿、黄铜矿，脉石含方解石等矽卡岩矿物，工业上主要利用铁闪锌矿与黄铜矿。
|
|
图表15：铜坑矿矿区地质剖面图和地质略图
|
|
资料来源：胡志戍等《广西大厂铜坑锡多金属矿床地质特征及成因分析》，国盛证券研究所
|
|
铜坑矿盈利能力增强。根据公司年报披露，2023 年-2025 年，铜坑矿营收由 26.1 亿元
|
增长至 52.2亿元，年复合增速 41%；对应净利润由 5.7亿元增长至 12.6亿元，年复合
|
增速 49%。
|
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图表16：铜坑矿营收及同比情况 图表17：铜坑矿净利润及同比情况
|
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|
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
|
|
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
|
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2.2 高峰矿：世界罕见特大型特富锡多金属矿体
|
高峰矿位于广西南丹大厂锡多金属成矿带西矿带，矿区面积2.2平方公里，当前证载开
|
采规模为 33万吨/年。核心开采世界罕见的 100号、105号两个特大型特富锡多金属矿
|
床。据 2024 年 1 月公司发布的高峰矿储量报告指出，高峰矿锡保有资源量平均品位高
|
达 1.62%，远超国内原生锡矿 0.3%的最低工业品位；锌、铅、锑品位分别达 6.5%、
|
1.9%、1.7%，均高于最低工业品位， 矿石价值极高。此次增储矿石量保有资源量由 936.3
|
万吨增长至1114.78万吨， 增长178.48万吨， 增幅19%。 主矿产锡保有金属量增幅33%；
|
共生矿产锌保有金属量增幅 31%、铅增幅 17%、锑增幅 16%、银增幅 19%。另外，新
|
巴里选矿厂作为高峰锡矿的配套选矿设施，坐落于河池市南丹县大厂镇，其设计年处理
|
矿石能力为 33 万吨。该厂采用 磁选-浮选-重选”的核心工艺流程，主要产出锡精矿、
|
铅锑精矿、锌精矿、磁硫精矿及硫精矿等产品。
|
|
图表18：高峰公司采矿许可范围内资源量情况
|
矿产组
|
合
|
矿种
|
保有资源量 累计动用资源量 累计查明资源量
|
金属量/
|
元素量
|
（t）
|
矿石量
|
（104t ）
|
品位 金属量/
|
元素量
|
（t）
|
矿石量
|
（104t ）
|
品位 金属量/
|
元素量
|
（t）
|
矿石量
|
（104t ）
|
品位
|
%、Ag
|
Ga g/t
|
%、Ag
|
Ga g/t
|
%、Ag
|
Ga g/t
|
主矿产 锡 180547 1114.78 1.62 311785 2170.69 1.44 492332 3285.47 1.5
|
共生矿产 锌 720651 1114.78 6.46 1751819 2170.69 8.07 2472470 3285.47 7.53
|
共生矿产 铅 210834 1114.78 1.89 797955 2170.69 3.68 1008789 3285.47 3.07
|
共生矿产 锑 186904 1114.78 1.68 671137 2170.69 3.09 858041 3285.47 2.61
|
共生矿产 银 851.45 1044.67 81.5 2334.09 1505.04 155.08 3185.54 2549.71 124.94
|
|
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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图表19：各品种金属量情况及变动幅度
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矿产组合 矿种
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保有金属量/元
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素量（t）
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2021年报告保
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有金属量/元素
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量（t）
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变动量（t）
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变动幅度
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（%）
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主矿产 锡 180547 135277 45270 33%
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共生矿产 锌 720651 551222 169429 31%
|
共生矿产 铅 210834 180071 30763 17%
|
共生矿产 锑 186904 160628 26276 16%
|
共生矿产 银 851.45 717.37 134.08 19%
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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图表20：2025年高峰矿资源情况
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主要品种 资源量（金属吨） 储量（金属吨） 品位（%，克/吨） 资源剩余可开采年限 许可证/采矿权有效期
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锡 164,745.23 93,238.28 1.63
|
20
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2017 年 5 月 1 日至 2027
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年 5 月 1 日
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铅 181,315.19 101,768.39 1.79
|
锌 595,284.64 311,027.41 5.88
|
锑 162,323.23 95,929.32 1.6
|
银 730.41 426.54 72.10g/t
|
铟 1,790.45 883.66 176.75g/t
|
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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广西大厂锡矿田是我国最重要的锡多金属矿床之一，区内燕山中晚期的中酸性岩浆活动
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为成矿提供了核心物质基础，受近南北向张扭性断裂控制的 东岩墙”是矿区核心控岩
|
控矿构造。最新同位素测验结果显示，高峰矿床核心矿体的锡石成矿年龄，与区内花岗
|
斑岩的成岩年龄高度匹配，充分验证了锡多金属矿化与岩浆活动的强关联性，为矿床资
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源的稳定性与后续找矿潜力提供了核心地质支撑。
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图表21：广西大厂构造纲要图、地质简图和高峰矿区 100号矿体地质剖面图
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资料来源：王褒华等《广西大厂矿田高峰锡多金属矿床花岗斑岩白云母化学特征及其地质意义》，国盛证券研究
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所
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高峰矿产能提升至 45万吨/年， 产能增幅36%。为加快推进公司锡资源强链发展战略，
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结合矿山资源储量增加等因素，高峰公司拟投资建设 100+105 号矿体深部开采工程项
|
目，将矿石产能由 33 万吨/年提升至 45 万吨/年，建设周期 4.5 年。项目建设内容为主
|
要建设一条直达深部混合提升井，一条通风竖井，+400米至地面+690米的斜坡道，以
|
及深部盲竖井（电梯井），-400米排水系统、采切工程、通风系统、中段运输系统（含
|
斜坡道）、地面工程等。该项目投资总额10.9亿元。资金来源为利用原有资产及流动资
|
金 4.6亿元，后续需投入资金 6.3亿元，为高峰公司自有和自筹资金。
|
|
高峰矿盈利能力持续提升，关键在于其资源优势已经实质性转化为盈利能力。根据公司
|
年报披露，2023 年-2025 年，高峰矿营收由 13.3 亿元增长至 22.7 亿元，年复合增速
|
31%；对应净利润由 6.3亿元增长至 11.9亿元，年复合增速 37%。
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图表22：高峰矿营收及同比情况 图表23：高峰矿净利润逐年提升
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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2.3 佛子冲铅锌矿：特大型特富锡多金属矿体
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佛子冲铅锌矿迅速进入 整合-增储-提效”的新阶段。佛子公司主营业务为铅锌矿的开
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采、选矿，主要产品为锌精矿、铅精矿。佛子公司佛子冲铅锌矿位于广西壮族自治区岑
|
溪市内，包括古益矿区和河三矿区两个矿区，矿床中主要含锌、铅、铜、银。佛子公司
|
拥有古益选矿厂和河三选矿厂，采选能力为 45 万吨/年。公司于 2024 年以自有及自筹
|
资金 5.2亿元收购佛子公司 100%股权， 有利于进一步聚焦公司主业， 增强核心竞争力。
|
|
佛子冲铅锌矿床自北向南共划分为 8个矿段。关于累计发现矿体数量，地质勘查文献中
|
矿区已发现工业矿体 132 个；截至 2024 年官方资源储量核实备案，矿区累计已发现铅
|
锌矿体 164 个，其中 51 个已开采，113 个尚未开采。矿区构造主要褶皱含大罗坪背斜
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等，骨干断裂具控矿作用；岩浆岩以燕山早期广平花岗岩体为主，伴生同期岩脉，为成
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矿提供了良好的热源与物质条件。
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图表24：佛子冲矿田石门-刀支口矿段 9 线剖面图
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资料来源：蔡锦辉等《广西佛子冲铅锌矿田地质特征及找矿模式》，国盛证券研究所
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2025 年 5 月公司发布增储公告，佛子冲铅锌矿累计保有资源量 1,093.3 万吨，增幅
|
94%。佛子冲铅锌矿原开采深度为+570.1米至-160.1米标高，为矿山扩产需要，佛子
|
公司拟申请将佛子冲铅锌矿采矿权变更范围（扩大开采深度） ，矿区累计保有资源量
|
1,093.3 万吨，增长 528.6 万吨，增幅 94%；其中，矿区采矿权范围内的保有资源量增
|
长至 880万吨； 新增查明采矿权范围外的资源量为213.3万吨。锌保有金属量提升78%，
|
铅提升 58%，铜提升 28%，银提升 147%，伴有镓金属量 175吨。截至 2025年，锌资
|
源量 29.7 万金属吨，储量 9.4 万金属吨；铅资源量 22.1 万金属吨，储量 7 万金属吨；
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铜资源量 1.3 万金属吨，储量 6,374 金属吨；银资源量 229 金属吨，储量 110 金属吨。
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图表25：佛子冲铅锌矿增储情况
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范围 矿石类型
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资源利用情
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况
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资源量类型
|
矿石量(万
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吨)
|
金属量(吨) 平均品位(%)
|
备注
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锌 铅 锌 铅
|
矿区采矿权
|
范围内
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（+570.1 米
|
至-160.1 米
|
标高）
|
铅锌矿石 保有
|
控制资源量 299.7 108,878 80,967 3.63 2.7
|
/
|
推断资源量 580.3 205,857 153,251 3.55 2.64
|
合计 880 314,735 234,218 3.58 2.66
|
采矿权范围
|
外（采矿权
|
平面范围内-
|
160.1 米标
|
高以下）
|
铅锌矿石 查明
|
控制资源量 80.7 21,248 5,408 2.63 0.67
|
勘查新增
|
推断资源量 132.6 30,312 17,349 2.29 1.31
|
合计 213.3 51,560 22,757 2.42 1.07
|
矿区合计
|
（采矿权范
|
围内+采矿
|
权范围外）
|
铅锌矿石 保有
|
控制资源量 380.4 130,126 86,375 3.42 2.27
|
/
|
推断资源量 712.9 236,169 170,600 3.31 2.39
|
合计 1,093.30 366,295 256,975 3.35 2.35
|
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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图表26：佛子冲铅锌矿保有金属量变动情况
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矿产组合 矿种
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保有金属量
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（吨）
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2024 年末保有
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金属量（吨）
|
变动量（吨） 变动幅度（%）
|
共生矿产
|
锌 366,295 205,990.80 160,304.20 77.82
|
铅 256,975 162,183.33 94,791.67 58.45
|
伴生矿产
|
铜 15,246 11,939.65 3,306.35 27.69
|
银 343 138.73 204.27 147.24
|
镓 175 / 175 /
|
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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图表27：2025年佛子冲铅锌矿资源情况
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主要品种
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资源量（金属
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吨）
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储量（金属吨）
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品位（%，克/
|
吨）
|
资源剩余可开采
|
年限
|
许可证/采矿权有
|
效期
|
锌 297,004.89 94,401.63 3.56
|
22
|
2024 年 7 月 25
|
日至 2039 年 7
|
月 24 日
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铅 221,303.79 70,417.47 2.66
|
铜 13,346.78 6,373.52 0.16
|
银 229.3 109.92 27.52g/t
|
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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佛子冲铅锌矿收购后盈利水平直线提升。根据公司年报披露，2024年-2025年，佛子冲
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铅锌矿营收由 4.3 亿元增长至 4.7 亿元，同比增长 9%；对应净利润由 0.66亿元增长至
|
0.78亿元，同比增长 18%。
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图表28：佛子冲铅锌矿营收情况 图表29：佛子冲铅锌矿净利润情况
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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2.4 体外资产注入可期，广西关键金属平台整合加强资源保障
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2.4.1 五吉公司：最具现实弹性的注入标的
|
五吉公司成立于 2004年 8月，为国有控股中型企业，位于广西河池市。公司主营采矿
|
（五圩矿区）、洗选矿、有色金属冶炼及硫酸生产，持有箭猪坡锑锌铅矿采矿权，公司
|
2021年获评自治区级绿色矿山，是华锡有色承诺注入的核心资产之一“ （将华锡集团所持
|
69.96%股权委托华锡有色管理）。 河池五吉箭猪坡矿业有限公司开采矿种为锑矿、 锌矿、
|
铅矿、银矿，开采方式为地下开采，采矿权有效期于2024年到期并完成换证延续。
|
|
图表30：五圩矿田地质简图
|
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资料来源：胡乔帆等《广西河池五圩矿田铅锌锑多金属矿成矿地质特征及找矿潜力分析》，国盛证券研究所
|
|
根据评估报告，该矿区已动用未有偿处置部分的可采储量分为不重叠部分与重叠部分，
|
合计锑金属量 6190.5 吨，其中不重叠部分 4216.52 吨，重叠部分 1973.98 吨；铅金属
|
量 4537.9吨，其中不重叠部分 3060.17吨，重叠部分 1477.73吨；锌金属量 13068.98
|
吨，其中不重叠部分 9186.53吨，重叠部分 3882.45吨；银金属量 29.53吨，其中不重
|
叠部分 18.74吨，重叠部分 10.79吨。
|
|
图表31：河池五圩矿田箭猪坡矿区已动用未有偿处置部分可采储量汇总表
|
金属种类 不重叠部分可采储量（吨） 重叠部分可采储量（吨） 合计可采储量（吨）
|
锑（Sb） 4,216.52 1,973.98 6,190.50
|
铅（Pb） 3,060.17 1,477.73 4,537.90
|
锌（Zn） 9,186.53 3,882.45 13,068.98
|
银（Ag） 18.74 10.79 29.53
|
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资料来源：河池五吉箭猪坡矿业有限公司五圩箭猪坡矿区锑锌铅银矿（已动用未有偿处置资源量）采矿权出让收
|
益评估报告，国盛证券研究所
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2.4.2 来冶公司：产业链协同发展
|
来冶公司成立于 2010 年 11 月，注册资本 3.15 亿元，是北部湾国际港务集团旗下华锡
|
集团的全资子公司，前身为 1976 年创建的来宾冶炼厂，2010 年 11 月 9 日改制成立，
|
是华锡集团核心的锡、锌、铟冶炼基地。根据广西来宾市生态环境局相关公告，公司拥
|
有锡、锌、铟三大成熟生产系统，分别于1991年、1999年、1998年投产，具备年产能
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锡锭 2 万吨、锌锭 6万吨、铟锭 80 吨、硫酸 12万吨的规模。厂区占地 272万平方米，
|
其中生产区 136万平方米，建筑面积约20万平方米，固定资产达14.42亿元。旗下“ 金
|
海”牌锡锭曾获国家优质产品金奖， 锡、 锌、 铟锭多次获评广西名牌产品， 公司还于2015
|
年荣获 全国文明单位”称号。
|
|
来宾华锡冶炼正推进锡、 锌、 铟冶炼的绿色智能化升级改造， 资源综合回收率显著提升，
|
产品向高纯铟、锡/锌基合金等高附加值方向升级。同时，“ 城市矿山”二期建设稳步推
|
进，危废处理能力持续增强，构建起“ 绿色冶炼+高端制造+循环经济”协同模式，实现
|
生态与经济效益的双重提升。来冶公司现有工程批复主要产品产量为粗锡 17,556 吨/年
|
（中间产品）、锡锭16,870吨/年、锌锭10万吨/年、铟锭115吨/年、硫酸159,591吨
|
/年、次氧化锌11,731.24吨/年、铅锑合金340吨/年、锌基合金2万吨/年。锡系统利用
|
再生原料综合升级改造项目 主要建设内容为： ①将锡生产系统原料改为年用锡精矿
|
21500 吨、HW48有色金属冶炼废物 20000吨、外购粗锡 3800吨；②奥炉工艺改为富
|
氧顶吹 （新建一座制氧站， 制氧规模为3500标立方米/小时， 采用变压吸附制氧工艺） ，
|
不改变其余现有工程生产工艺；③进行危废原料暂存库、水淬渣库、富渣库、含砷烟尘
|
库、原料配料、动力波洗涤废水回用管路、雨污分流等工程改造，新建1座 405平方米
|
脱硫石膏库和原料库废气收集处理系统。项目总投资为729.64万元，其中环保投资640
|
万元，占总投资的 87.71%。
|
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图表32：锡冶炼工艺流程及排污节点图 图表33：锌冶炼工艺流程及排污节点图
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资料来源：广西壮族自治区生态环境厅，国盛证券研究所
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资料来源：广西壮族自治区生态环境厅，国盛证券研究所
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2.4.3 广西关键金属平台整合加强资源保障
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关键金属集团是广西壮族自治区为保障国家战略资源安全、推动产业高质量发展而组建
|
的国有企业平台，承担着整合区内锡、锑、铟等关键金属资源，贯通 探采选冶加”全
|
产业链，并重点向高纯材料、新能源材料等领域延伸升级的核心使命，通过整合资源、
|
打造全产业链，推动广西关键金属产业高端化、智能化、绿色化、规模化、园区化发展，
|
落实国家战略部署与广西壮族自治区产业发展要求。
|
|
北部湾港集团将其持有的华锡集团 48.19%股权作价出资设立关键金属集团，且北部湾
|
港集团与关键金属集团签署无偿划转协议，将持有的剩余华锡集团 28.79%股权无偿划
|
转给关键金属集团。收购完成后，上市公司实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡
|
集团未发生变化，关键金属集团以间接方式合计控制上市公司 56.47%股份，成为上市
|
公司的间接控股股东。
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图表34：收购前上市公司股权控制关系结构图 图表35：收购人控制上市公司相关股权情况
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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三、锡：供给扰动&AI 驱动，供需紧平衡助力价格中枢上移
|
3.1 锡是重要的战略性金属，供给扰动&库存低位推动价格中枢抬升
|
锡作为 五金” —金、银、铜、铁、锡之一，也是排在白金、黄金、白银后面的第四
|
种贵金属，在地壳中含量仅占约0.0002%，主要分布在中国、东南亚和南美洲。锡是新
|
一代电子通信、新能源和新能源汽车、航空航天、人工智能、轨道交通、军工等战略新
|
兴领域的底层电子元器件互联的必须的、甚至是唯一材料，在以芯片封装为代表的电子
|
互联领域，具有不可替代性。锡资源日益短缺，重要性已经凸显。许多发达国家已经重
|
视锡金属的战略性作用，2010年以来，欧盟各国、美国、日本等国已将锡列为 关键原
|
材料”或 关键矿产”。我国亟需把锡资源的战略性定位落实到锡产业的发展中来。
|
|
锡矿地壳丰度较低，全球看锡矿分布广泛，但分布不均。全球常以 区”或 带”的形
|
式集聚出现，且局限分布在一定的区域或地带。根据全球性锡矿比较集中的部位，将全
|
球锡矿分布划分为 3 个主要锡矿成矿带，环滨太平洋巨型锡矿成矿带、欧亚大陆陆内锡
|
成矿带和中南非洲锡成矿带。 从金属元素地壳丰度来看， 锡元素在地壳中的丰度仅为1.7，
|
高于金、银，但远低于铝、铁、铜等基本金属，资源禀赋相对较差。
|
|
图表36：锡矿床在全球范围内带状分布示意图 图表37：锡元素地壳丰度较低
|
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资料来源：徐宪立等《世界锡矿时空分布规律及成矿作用》，国盛证券研
|
究所
|
资料来源：刘静等《金属的理化性质和地壳丰度的相互关系初步研究》，
|
国盛证券研究所
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2009年以来锡经历三轮周期，具体分析如下：
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➢ 第一轮周期（2009-2020年）
|
1）2009 年，随着国家经济刺激政策的出台，以及相继推行 家电下乡”，在城市试点
|
家电 以旧换新”和推动 节能产品惠民工程”，国内电子市场从 09年第一季度初触底
|
后迅速反弹，带动半导体行业景气的企稳回升。另外，据国际锡协 ITRI 公布数据显示，
|
2009 年全球十大锡业公司生产精锡 24.5 万吨，同比下降 2.2%。2009 年锡供需紧缺刺
|
激价格快速上涨，年底 LME 锡现货价格为 16725 美元/吨，较年初涨幅高达 45%。2）
|
2011 年，欧债危机爆发导致全球消费下滑，锡价由 11 年高点 33000 美元/吨快速回落
|
至 11年底的 18950美元/吨。3）2015年，希腊债务违约以及可能退出欧元区的前景同
|
样使基本金属市场承压，投资者将资金撤出大宗商品市场，造成沪锡大跌。此外，供应
|
端方面，缅甸锡矿产量增长较大，在弥补了印度尼西亚减产的缺口的同时造成了市场上
|
精炼锡的供大于求。4）2016 年，中国主要锡企在 2016 年上半年联合倡议减产 1.7 万
|
吨，叠加缅甸矿端产能激增的预期消退，使市场上锡的供应开始下滑。同时，LME的锡
|
库存也降至近 8年来的历史最低位，锡价回暖。2017-2020年锡价开始横盘震荡。
|
➢ 第二轮周期（2021-2023年）
|
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2021年，中国、缅甸等资源国受物流不畅影响、原材料成本暴涨，对全球锡供应端造成
|
了较大影响；叠加锡矿终端市场景气度高，需求增加，锡库存消耗加速，因此锡价大幅
|
上涨。2022年锡价先扬后抑，波动较大。随着发达国家持续发生高通胀，美联储持续加
|
息， 货币流动性收紧， 全球经济衰退预期加强，2022年下半年以来锡价开启了下行周期。
|
2023 年锡价维持震荡走势，整体需求相对疲软，LME 锡三月期货均价 25899 美元/吨，
|
SHFE 锡期货主力合约均价 21.18 万元/吨，分别较 2022 年均价同比下降 16.38%和
|
13.51%。
|
➢ 第三轮周期（2024年至今）
|
2024年以来，锡价波动加剧，整体呈现快速上涨趋势，主要系中东动荡局势升温、欧美
|
通胀高企以及缅甸、印度尼西亚等国供应不足等因素影响所致。全年来看，2024年 LME
|
锡三月期货均价 30240美元/吨，SHFE锡主力合约均价 25.37万元/吨， 年度涨幅均超过
|
10%。2025年随着新型领域需求支撑，叠加缅印供给紧缺，价格中枢上移。
|
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图表38：锡价历史复盘（美元/吨）
|
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资料来源：Wind，重庆市发展和改革委员会，有色金属在线，安泰科，七禾网，联合资信评估股份有限公司，威领股份，国盛证券研究所
|
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锡价与铜价关联度较高。从发展趋势上看，镀锡铜线在新能源汽车中的应用逐渐凸显，
|
传统的汽车导线一直以来都是以铜为导体材料。然而，铜导线也存在一些缺陷，比如容
|
易产生因氧化而形成的铜绿。它不仅会使导线外观变差，更重要的是，其导电性能远不
|
及纯铜。因此会显著增加电路中的电阻，降低电流的传输效率，从而可能影响新能源汽
|
车的性能和安全性。为了解决铜导线易氧化的问题，常见的解决方案是采用镀锡铜线。
|
锡层可以有效地防止铜与空气中的氧气和水接触，从而减缓铜的氧化过程，同时镀锡铜
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线具有良好的导电性和机械性能，这些特性决定其在新能源汽车领域的应用价值。从金
|
融属性看，铜金融属性与美元流动性重新主导其定价逻辑；而全球锡产品定价主要依据
|
伦敦金属交易所（LME）锡锭期货及现货价格作为参考，亦具有金融属性。同时受到全球
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经济、货币政策的影响。
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图表39：锡价和铜价具有强相关性 图表40：全球制造业 PMI与锡价关系
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所
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3.2 供给：全球锡资源相对稀缺，供给侧缺乏弹性
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全球锡矿供应集中在亚洲地区。根据 USGS，2014-2024 年，全球锡矿储量从 480 万吨
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减少到了 420万吨，减幅 12.5%。2024年全球锡矿产量为 30 万吨，同比下降 1.6%；
|
其中，中国/印尼/缅甸锡矿产量分别为 6.9/5.0/3.4 万吨，占比分别为 23%/17%/11%。
|
近年来锡矿供给干扰不断， 不稳定性因素加剧锡价波动。2023年以来， 受缅甸佤邦禁矿、
|
印尼锡矿出口限制、刚果（金）武装冲突等影响，全球锡矿供应干扰不断，供给端不稳
|
定性加剧造成了锡价波动， 根据天马公司公告，2024年， 全球精炼锡产量为37.2万吨，
|
同比下滑 2.8%。尽管以上供给侧担忧有望在2025年逐步缓和，但缅甸佤邦矿区收费标
|
准提升、印尼陆上资源枯竭、刚果（金）武装冲突仍未全面消除、中国锡矿因资源接续
|
不足产量趋势性下移等因素，仍使得锡矿供给不足的中长期忧虑难以缓解。
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图表41：2024年全球锡矿产量占比 图表42：2024年全球锡矿储量占比
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资料来源：USGS，国盛证券研究所
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资料来源：USGS，国盛证券研究所
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图表43：全球锡矿产量及同比 图表44：中国锡矿产量及同比
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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全球锡矿静态储采比呈下降趋势，中国整体锡矿勘探资金偏低。据 iFind数据统计，全球
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的锡矿的静态储采比呈下降趋势，由 1995 年的 37 年下降至 2024 年的 14 年。已探明
|
资源的减少，需要更多的勘探投入，寻找接替资源。我国2024年锡资源勘探资金投入为
|
7100 万元，虽较 2023 年有所提升，但仅为黄金同期勘探投入的 3.3%，铜勘探投入的
|
6.1%。近年新增储量有限，潜在生产能力不足，导致锡价对于供给冲击较为敏感。
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图表45：全球锡矿静态储采比（年） 图表46：中国矿种勘探资金情况（亿元）
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资料来源：iFind，USGS，国盛证券研究所
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资料来源：澎湃新闻，绿色勘查，《2022 年全国非油气地质勘查统计年
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报》，《2023年全国非油气地质勘查统计年报》，《2024年全国非油气
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地质勘查统计年报》，国盛证券研究所
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国内锡矿产量的下降及精炼锡产量的提升，导致国内锡矿供应与精炼锡产量缺口逐步拉
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大。锡矿端，由于国内锡矿受资源约束、环保压力、技术瓶颈、市场波动及国际竞争等
|
方面影响，锡矿产量由 2016 年的 9.2 万吨下降至 2024 年的 6.9 万吨，年复合增速为-
|
4%。冶炼端，随着半导体等新兴行业的快速发展，锡金属战略地位不断提高，我国合理
|
控制锡矿开采量，加大冶炼规模，国内精炼锡产量由 2016 年的 13.6 万吨提升至 2024
|
年的 18.4万吨，年复合增速为+4%。国内锡矿供应与精炼锡产量缺口方面，2016年我
|
国锡矿产量和精炼锡产量缺口仅为4.4万吨， 缺口占当年国内精炼锡产量的比例为32%；
|
2024年该缺口达到 11.5万吨，占当年国内精炼锡比例达 62%。
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图表47：中国锡矿较精炼锡缺口比例逐渐提升
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资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所
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精锡与锡精矿缺口主要由再生锡补充。日、美、德、澳等发达国家再生锡产量占精锡的
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比重已超过 60%，而我国仅约为25%，锡再生水平有待提升。随着资源短缺问题加剧，
|
国家政策持续推动废弃物循环利用体系构建，例如《关于加快构建废弃物循环利用体系
|
的实施方案》明确提出到2027年主要再生资源回收率达 80%以上；2025年发布的《国
|
家工业资源综合利用先进适用工艺技术设备目录》进一步强调精细化分拣、高值化利用
|
及智能化技术应用，推动再生材料向高端领域转型。政策利好下，未来再生锡产量占比
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或逐步提升。
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图表48：中国再生锡产量及同比情况
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资料来源：中国有色金属工业协会，SMM，Mysteel，国盛证券研究所
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云南 40%锡矿加工费创历史低位，中小型企业生存承压，锡锭产量或下滑。据 SMM数
|
据统计，2025年 1-11月国内精炼锡产量为 16.3万吨，同比下降 3%，主要系国内锡矿
|
品位逐年下降，资源量下降导致供给逐渐收紧，叠加 25 年云南地区 40%品位锡矿加工
|
费降至 12 月初的 1.1 万元/吨，处于历史低位，中小型企业生产承压，产量可能有下滑
|
预期。
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图表49：中国云南 40%锡精矿加工费水平
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资料来源：Mysteel，国盛证券研究所
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中国锡精矿 40%左右依赖于进口，缅甸为主要进口国。因为地理位置以及资源量的优
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越性，缅甸几乎90%以上的锡矿都供应给中国，缅甸的锡矿出口数量和品位对国内精炼
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锡的市场影响相对较大。缅甸佤邦地区锡产量占该国的90%，佤邦最初开采主要靠手工
|
收矿，2010年前后曼相区发现新的矿源并开始正式开采，随着锡矿供应逐步放量，缅甸
|
成为全球第三大锡矿开采国，2013-2016 年曾是全球重要的供应增量来源。中国每年的
|
锡矿进口中，缅甸矿占比长期高于 70%。2017 年之后，随着露天高品位矿石资源枯竭
|
迹象显现，锡矿开采逐步转移至地下，缅甸锡矿产量拐点显现，此后出现趋势性下行。
|
|
2024年缅甸矿产量同比下滑 50%，严重影响中国精矿进口。根据 ITA，受缅甸佤邦禁
|
矿的影响，2024 年缅甸矿供应同比下降近 50%，跌至 2.1 万吨。2024 年 4 月至 2025
|
年 4月，我国锡矿砂及精矿进口量大幅下滑，尽管增加了其他地区的精矿进口，但相比
|
2024年前三月平均进口量下滑 9730吨，其中自缅甸进口量下滑11276吨。中国对缅甸
|
的精矿进口量占比也由 2023年的 73%下滑至 2024年的 48%，2025年前四个月进一步
|
降低至 26%。
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2023 年以来受佤邦禁矿影响，全球锡矿供给蒙上阴影。佤邦地区长期以来存在因开采
|
作业不规范、无计划性勘探开发导致的矿区资源浪费、自然环境污染、安全事故频发的
|
问题。2023年 4月 15日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布文件称，为了保护剩余的
|
矿产资源，2023年 8月起，缅甸佤邦锡矿将停止一切勘探、开采、加工等作业。2024年
|
2月政府加码征收 30%实物税，低品位矿企未来或因成本过高被迫关停。
|
|
2025年佤邦或将逐步复产，但费用提升仍将影响中长期供应。2025年以来，佤邦中央
|
经济计划委员会开始逐步推进佤邦地区的复产进程，根据 4 月 23 日消息，佤邦工业矿
|
产管理局就曼相矿山复工复产事宜召开专题座谈会。 最新的 《曼相矿区办理开采、 选厂、
|
探矿许可证》文件内明确了矿硐和选厂的收费标准，较 2023 年 12 月发布的 佤经字
|
2023-08”号文件中提及的费用大幅提高。此次调价对高海拔矿硐影响有限，但低海拔矿
|
硐及中小型选厂成本压力增加，部分资金薄弱的选厂可能面临重启困难。2025年 7月佤
|
邦召开矿业许可证发放会议，各大矿业公司逐步复产。
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图表50：缅甸锡矿产量 图表51：中国锡矿进口量
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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图表52：中国锡矿砂及其精矿进口数量（吨）
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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图表53：缅甸佤邦地区经历近两年的禁矿限制，当前部分矿硐逐步复产中
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资料来源：SMM，国盛证券研究所
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印尼自 2009年起逐步加大对锡矿出口的限制。印尼是全球重要的锡矿生产国，2024年
|
占全球供应量的 17%。然而，伴随着陆地锡矿资源逐渐枯竭，印尼面临资源贫化和开采
|
难度上升的问题。为鼓励本地加工产业发展、提高资源利用率并吸引外资，印尼政府从
|
2009年起出台一系列政策限制锡矿出口。
|
|
➢ 2014 年，印尼全面禁止锡原矿出口，并对精炼锡产品的纯度和含量提出严格要求。
|
➢ 2021年末，印尼总统表态将在2024年禁止锡锭出口，以吸引更多工业投资，推动
|
锡产业链的本土化。
|
➢ 2023年 9月，印尼出台新规将RKAB“ （工作计划和预算）延长至3年，并提出更严
|
格的审核标准。
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➢ 2024年 3月，雅加达期货交易所（JFX）恢复交易，目前仅有国有企业PT Timah获
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准恢复出口。
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由于更为严格的 RKAB 审核标准的实施，2024 年，中国自印尼精锡进口量下滑 38%至
|
1.54万吨。
|
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印尼面临陆上资源枯竭问题，转向海上生产，不稳定性加剧。印尼锡矿资源基本由其国
|
有上市矿业公司天马公司垄断，其他多为小规模开采，天马公司拥有印尼获准开采锡矿
|
陆地面积的 90%。2018 年，印尼实施新出口法规，天马公司得以在统计口径上取得许
|
可权范围内非法矿商的产量，随后天马公司锡产量持续下降，随着陆地锡资源枯竭，近
|
年来天马公司锡产量下行趋势显著， 公司转向开发海底锡矿，2022年公司锡矿产量 65%
|
来自海上开采，截至2024年，公司锡矿储量31.3万吨，其中海上储量19.3万吨，占比
|
62%。海底锡矿开发依靠挖泥船与吸水船作业，极易受到恶劣天气影响，相较陆上生产
|
更加不稳定，2022和 2024年， 公司均因恶劣天气和船只故障， 海上采矿活动受到影响。
|
海底锡矿开采难度较高，将给未来产量增长带来一定程度限制。
|
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图表54：天马公司锡金属产量 图表55：天马公司锡矿储量占比（2024）
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资料来源：天马公司公告，国盛证券研究所
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资料来源：天马公司公告，国盛证券研究所
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图表56：中国精炼锡年度进口量 图表57：中国精炼锡月度进口量
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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资料来源：Wind，国盛证券研究所
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M23 运动和刚果（金）政府的冲突导致锡矿供应危机。M23 运动（Mouvement du 23
|
Mars）组建于 2012年，是刚果（金）的一个反政府武装团体。2025年初以来， M23
|
运动”不断发起攻势与政府军激战，让刚果（金）东部动荡局势急剧恶化，引起了全球
|
关注。M23 运动已经取得刚果（金）南北基伍省（Kivu）大部分地区和戈马、布卡武和
|
基伍湖附近重大战略城镇的控制权。
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图表58：刚果（金）东部局势
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资料来源：紫金资产，国盛证券研究所
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2025年 3月，M23军事组织攻占瓦里卡莱（Walikale），威胁到刚果（金）目前主力锡
|
矿 Bisie 矿，导致其暂停采矿作业 1 个月的时间。后续 M23 军事力量撤出该镇后，Bisie
|
锡矿的采矿作业恢复。11月 28日，据路透社报道，M23武装阻断刚果（金）东部Bisie
|
锡矿至 Bukavu 港运输线，但后来据 SMM 调研核查，Bisie 矿山仍在正常运营范围内工
|
作，被阻断的 Bisie锡矿至 Bukavu港”运输线并非Alphamin的主要运输路线。总之，
|
M23 与刚果（金）政府的武装冲突对该国东部的全球第三大锡矿 Bisie 矿的安全生产运
|
营有潜在威胁。
|
|
刚果 （金） 最大矿山受冲突影响，2025年产量指引下调 1500吨。Bisie锡品位约 4.5%，
|
是世界上品位最高的锡矿资源。Bisie是刚果（金）重要锡矿供应来源，2024年占该国产
|
量达 69%。项目一期投产于 2019 年，2024 年完成二期扩产，使得公司总产能由 1.25
|
万吨提升至 2 万吨，项目自开发以来运行较为顺利，2024 年实现产量 1.73 万吨，同比
|
增长 38%。2025年 3月 13日，由于刚果（金）北部的政治冲突，Alphamin Resources
|
宣布暂停刚果民主共和国（DRC）Bisie锡矿的采矿作业，造成市场供应恐慌。2025年 4
|
月 9 日，公司宣布重启工厂运行。根据公司三季报显示，公司 2025 年生产目标为 1.8-
|
1.85万吨。
|
|
刚果（金）与卢旺达、M23 都达成了和平协议，但武装冲突似乎并未结束。一直以来，
|
刚果（金）政府都指控M23运动是受到卢旺达的支持，而卢旺达则否认这些指控。刚果
|
（金）与卢旺达于12月 4日在美国首都华盛顿正式签署和平协议，以期结束长达30年
|
的冲突。 这份协议是在美国、 卡塔尔等多方斡旋下达成的。 在这之前的当地时间11月 15
|
日，刚果（金）政府与反政府武装 M23运动”在卡塔尔多哈也签署了一项全面和平框
|
架协议。 据卡塔尔半岛电视台报道，框架协议无法立即结束刚果 （金） 东部地区的冲突，
|
但提出了停止战斗和改善人道主义局势的路线图， 将为最终的和平协议奠定基础。 然而，
|
只要武装冲突没有结束，刚果（金）的锡矿供应都有随时中断的风险，这也是近期锡价
|
上行的另一个影响因素。
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图表59：Alphamin锡矿产量
|
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资料来源：Alphamin公司官网，ITA，国盛证券研究所
|
ITA数据显示，2030年， 全球锡矿完全成本的90%分位数将抬升至 53974美元/吨。
|
随着矿山资源品位下降、能源成本上升、人力成本增加，锡矿开采成本持续上升。ITA数
|
据显示，2022年，全球锡矿山完全成本在 50%、75%、90%分位数分别为 15562美元
|
/吨、22634美元/吨、25581美元/吨，较2010年和 2020年完全成本水平显著提升。预
|
计到 2030年， 锡矿完全成本在50%、75%、90%分位数将继续抬升至 22158美元/吨、
|
31408美元/吨、53974美元/吨。锡矿开采成本上移，矿商挺价意愿增强，且全球锡矿行
|
业集中度较高、矿商议价能力较强，为锡价提供强有力支撑。
|
|
图表60：2027年全球锡矿成本曲线
|
|
资料来源：Alphamin，国盛证券研究所
|
|
多数项目处于早期阶段， 成本上移或放缓项目建设进度。据我们整理的 13个项目来看，
|
多数项目处于早期研究阶段，例如 First Tin 的 Tellerhäuser 项目和 Taronga 项目、
|
Elementos的 Oropesa项目等。 从项目成本来看，Andrada的 UIS项目成本最高为 24808
|
美元/吨，Cornish Metals的 South Crofty项目成本最低为 13400美元/吨。 据ITA预测，
|
预计到 2030 年，锡矿完全成本在 50%、75%、90%分位数将继续抬升至 22158 美元/
|
吨、31408美元/吨、53974美元/吨。锡矿开采成本上移或导致项目建设进度放缓，考虑
|
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到印尼可能恢复部分出口，及可能新增矿产的投产，2026-2027 年全球锡矿供给增速可
|
能为 3.6%。
|
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图表61：全球锡矿增量情况
|
序
|
号
|
公司 地区 矿山
|
平均品
|
位%
|
AISC（美
|
元/吨）
|
未来锡产量（万
|
吨，金属吨）
|
项目状态
|
1 Alphamin
|
刚果
|
（金
|
）
|
Mpama
|
North&
|
South
|
3.0% 15900 2.5
|
2024年产量达到 2 万吨，Alphamin管理层将继续勘探来寻
|
找第三个锡矿床使其每年有 2.5万吨锡矿处理能力。
|
2 Andrada
|
纳米
|
比亚
|
UIS 0.1% 24808 0.14
|
26 财年 H1锡矿产量 858吨，公司积极推进矿石分选项目，
|
项目已采购完毕，并正在现场储存，26 财年下半年进行调
|
试工作，该项目完成后，锡矿产量可提升 60%。
|
3 兴业银锡 中国
|
银漫矿
|
业
|
— — 1.35
|
二期项目矿石处理能力增长至 297万吨，锡矿产量或增长至
|
1.35 万吨，项目建设计划总投资 22.4亿元，建设期 3 年，
|
截至 25 年 10 月项目已取得立项批复，推进办理开工许可手
|
续工作。
|
4 兴业银锡
|
摩洛
|
哥
|
Achmm
|
ach
|
0.6% 15368 0.6
|
项目已取得开工前所有手续，满足开工要求，预计2027年
|
四季度实现投产。
|
5
|
Tin One
|
Minning
|
哈萨
|
克斯
|
坦
|
Syrymb
|
et
|
0.2% — 0.75
|
最终可行性研究（DFS）已于 2020年 5 月完成。预计工厂
|
全面建设将于 2025 年完成。
|
6 Metal X
|
澳大
|
利亚
|
Reniso
|
n在处
|
理项目
|
Rentail
|
s
|
0.44% — 0.54 公司规划锡年产能 5400吨，目前正在推进环评审批。
|
7
|
First Tin
|
澳大
|
利亚
|
Tarong
|
a
|
0.10% — 0.36 2025年 9月完成 EIS，预计 2026年上半年获得开发许可。
|
8 德国
|
Tellerh
|
ä user
|
— — 0.55
|
该项目已发表预可行性/选择研究报告，目前正在德国取得
|
许可。
|
9
|
Elemento
|
s
|
西班
|
牙
|
Oropes
|
a
|
0.36% 14825 0.34 已完成最终可行性研究（DFS）和首份矿石储量报告。
|
10 Stellar
|
澳大
|
利亚
|
Heems
|
kirk
|
1.04% 18260 0.35
|
预计于 2025年下半年或 2026 年上半年，矿产资源量更
|
新。
|
11
|
Cornish
|
Metals
|
英国
|
South
|
Crofty
|
0.94% 13400 0.47
|
公司正在进行排水工作，项目投产后第 2-6年产量为 4700
|
吨。
|
12
|
华锡有色
|
中国 高峰矿 — — 0.92
|
100+105号矿体深部开采工程项目，将矿石产能由 33 万吨/
|
年提升至 45万吨/年，建设周期 4.5年。
|
13 中国 铜坑矿 — — 0.34
|
公司 25 年 4 月完成铜坑矿采矿权变更，锡矿生产规模由
|
237.6万吨/年增长至 350万吨/年。
|
|
资料来源：各公司公告，各公司官网，internationaltin.org.cn，ITA，国盛证券研究所
|
|
2025年全球锡锭库存低位支撑锡价。我们复盘了 2017-2025年全球锡锭库存情况，可
|
以看出库存存在大幅波动，2019 年库存上涨主要因为海外需求相对疲软。2021 年库存
|
下降主要系全球锡矿供给偏紧，海外受宏观环境影响部分锡矿暂停生产，而国内南方限
|
电政策对锡锭部分产区产生影响，广西地区部分企业减产近五成。其余主要产区冶炼厂
|
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表示，矿源紧张与加工费较低相关，抑制了生产。2024年库存增高主要系高锡价抑制下
|
游需求，电子产业链及半导体板块复苏预期降温。2025年半导体行业补库前置需求，光
|
伏行业与新能源汽车行业需求拉动了锡需求，锡锭库存下降，目前库存处于近些年低位
|
水平，对锡价具有正向推动作用。
|
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图表62：全球锡锭库存情况（万吨） 图表63：中国锡锭社会库存情况（万吨）
|
|
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资料来源：iFind，国盛证券研究所
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资料来源：SMM，国盛证券研究所
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3.3 需求：AI+传统需求齐头并进，推动锡需求快速增长
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锡上游包括锡矿的开采与加工，锡矿主要以锡石（氧化锡）为主，通过选矿、冶炼等工
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艺转化为锡金属或锡化合物。中游为锡产品的冶炼生产环节，锡金属可进一步加工成锡
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锭、锡板、锡箔等形态，或与其他金属（如铅、铜、锑等）熔合制成锡合金，如锡铅焊
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料、锡铜合金等，以满足不同的工业需求。下游为锡产品的应用领域，锡及其合金广泛
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应用于锡焊料（51%）、锡化工品（16%）、镀锡板（马口铁，11%）、铅酸电池（8%）、
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锡合金等行业。整个产业链从资源开发到终端应用，形成了紧密衔接的供需体系。
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图表64：2023年全球锡需求结构
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资料来源：紫金资产，国盛证券研究所
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锡焊料为锡主要需求端，下游主要应用于电子行业。焊锡为熔点低的合金，在焊接的过
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程中被用来接合金零件， 且熔点必须低于被焊金属， 电子产品装配中常常会用到锡焊料。
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焊料根据形状的不同分为焊锡丝、焊锡条、焊锡膏、焊锡球等，下游应用中消费电子、
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通信、 计算机、 汽车电子等电子焊料占焊料需求比例超过80%， 需求主要由半导体支撑。
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同时未来光伏装机量、 新能源车、AI数据、 算力提升等对于锡焊料的需求或将逐步扩大，
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有望带动锡焊料需求增长，贡献锡主要需求增速。
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半导体与消费电子是锡焊料的传统基本盘，2025 年以来全球半导体行业景气度上升，
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直接拉动锡焊料需求。半导体行业协会数据显示，2024 年全球半导体销售额达到 6276
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亿美元，较 2023 年的 5268 亿美元增长 19.1%。作为锡消费占比 65%的主力领域，半
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导体封装用锡焊料需求增加，预计 2025年全球增速将达 5%至 7%。
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图表65：全球半导体销售额情况
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资料来源：iFind，国盛证券研究所
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➢ AIPC：渗透率不断提升，成为锡消费的核心拉动力
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随着微软 Copilot+、模型本地部署技术日趋成熟，以及各垂直场景 AI 应用的广泛落
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地， 全球AIPC渗透率逐渐提升， 成为未来锡消费的核心拉动力。据 canalys预测，2025
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年全球 AIPC 出货量超过 1 亿台，占 PC 出货总量的 40%；到 2028 年，全球 AIPC 出货
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量 2.05亿台，2024年至 2028年期间的复合年增长率将达到44%。 其渗透率可能由2024
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年的 15.6%提升至 2028年的 70%。AIPC与传统个人电脑的核心区别，是它在CPU“ （中
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央处理器）和 GPU“ （图形处理器）之外，额外集成了一 NPU“ （经经网络处理器）；从
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PCB 方面看，AIPC 推动了 18 层以上的高多层板和 HDI（高密度互连）电路板的需求，
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其 产品价值量较传统 PC PCB提升超 20%”，从而提升单台设备锡需求量。
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图表66：2024-2028年全球 AIPC出货量 CAGR为 44% 图表67：全球 AIPC出货量及渗透率情况
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资料来源：51CTO，国盛证券研究所
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资料来源：Gartner，51CTO，科技政策研究与资讯中心，中华网，国盛
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证券研究所
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➢ 数据中心：2024-2030年全球数据中心对锡需求年复合增速高达 19%
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数据中心兴起助力锡需求快速增长。随着数字经济爆发式增长，数据中心也在以前所未
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有的速度扩张。目前，全球数据中心产业估值达2427.2亿美元，预计到 2032年将增长
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一倍以上，达到5840亿美元以上。锡基焊料（如Sn-Ag-Cu合金）用于数据中心服务器
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主板电路连接，据Discovery Alert数据披露，每10兆瓦数据中心大约需要 2.5吨锡。根
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据 IEA，2024年全球数据中心累计装机 97.1GW，预计 2025年将达 114.3GW，我们
|
假设 2025-2030年装机 CAGR为 18%，则对应2030年装机容量达到 261.5GW，据此测
|
算，预计2024-2030年数据中心新增装机将由 13.9GW增长至 39.9GW。我们计算2024
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年全球数据中心用锡量预计为 0.35 万吨，2030 年将增长至 1 万吨，年复合增速 19%。
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图表68：全球数据中心用锡量
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资料来源：IEA，macquarie，Discovery Alert，国盛证券研究所测算
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➢ 光伏：2029年预计全球光伏行业用锡量为 5万吨，24-29年年复合增速 8%
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锡焊料在光伏行业中主要应用于光伏涂锡焊带的制造。光伏焊带又称镀锡铜带或涂锡铜
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带，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输
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出电压和功率。光伏焊带由基材和表面涂层构成：1）基材是不同尺寸的铜材；2）表面
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涂层可利用电镀法、 真空沉积法、 喷涂法或热浸涂法等特殊工艺， 将锡合金等涂层材料，
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按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面。 因为铜基材本身没有良好的焊接性能，
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锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的
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主栅线上，从而起到良好的电流导流作用。光伏焊带的性能不仅会影响光伏组件中由光
|
生伏特效应所产生电流的收集和传导效率，而且对光伏组件的服役寿命也有至关重要的
|
影响。
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图表69：光伏焊带横截面及工作原理示意图
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资料来源：紫金资产，国盛证券研究所
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2029年预计全球光伏行业用锡量为 5万吨，2024-2029年年复合增速 8%。据 CPIA
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数据统计，2024 年全球新增光伏装机量为 530GW，同比增长 36%，预测 2025 年全球
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新增光伏装机量为 531-583GW。SPE 测算 2026-2029 年全球新增光伏装机量增速分别
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为+1%/+14%/+12%/+10%，2029年全球新增光伏装机量为 790GW。 威领股份披露单
|
GW光伏组件消耗 40-85吨锡，假设光伏装机与光伏组件容配比1.2计算，则2029年全
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球光伏行业用锡量预计为 5万吨左右，2024-2029年年复合增速 8%。
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图表70：全球新增光伏装机用锡量
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资料来源：CPIA，SPE，威领股份，紫金资产，国盛证券研究所测算
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➢ 汽车： 新能源汽车智能化将带动锡需求增长，2024-2030年锡需求复合增速 10%
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未来智能化发展为重要趋势，或将带动锡需求增长，预计2030年全球汽车行业用锡量
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为 15万吨左右，2024-2030CAGR 10%。电动汽车较传统汽车需要更为复杂的电子
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及电气系统，此外，车内信息娱乐和自动驾驶技术的普及也将进一步增加电子元件的使
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用量，未来汽车行业焊料数量将显著增加。据Discovery Alert数据显示，2025年电动汽
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车的锡用量为 1.5-2 公斤，而传统汽车仅为 0.7 公斤，未来随着智能化发展，电动汽车
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单车用锡量或提升至 2.4公斤，传统汽车提升至0.8公斤。我们测算2030年全球汽车行
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业用锡水平预计为 15万吨左右，2024-2030CAGR为 10%。
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图表71：全球汽车行业用锡水平测算
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2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
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新能源车销量（万辆） 1750 2188 2504 2832 3173 3525 3891
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YOY(%) 25% 14% 13% 12% 11% 10%
|
单耗（kg/辆） 1.75 1.75 1.82 1.88 1.95 2.01 2.40
|
用锡量（万吨） 3.1 3.8 4.5 5.3 6.2 7.1 9.3
|
燃油车销量（万辆） 7781 7535 7413 7283 7145 6998 6843
|
YOY(%) -3% -2% -2% -2% -2% -2%
|
单耗（kg/辆） 0.70 0.70 0.71 0.72 0.73 0.74 0.80
|
用锡量（万吨） 5.4 5.3 5.3 5.2 5.2 5.2 5.5
|
新能源+燃油合计用锡量（万吨） 8.5 9.1 9.8 10.6 11.4 12.3 14.8
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资料来源：Wind，BNEF，Discovery Alert，国盛证券研究所
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➢ 锡化工：新兴趋势正在重塑锡化工行业格局，2024-2032全球锡需求 CAGR 6%
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锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡。有机锡下游应用广泛，主要应用于塑料
|
行业、农业、医药和船舶等领域。例如PVC稳定剂、聚合物催化剂和玻璃涂层中使用的
|
有机锡产品。无机锡以二价无机锡、四价无机锡为原料，下游需求主要为电镀、陶瓷、
|
玻璃喷涂等工业场景，例如 Low-E低辐射玻璃用 CVD方法在玻璃表面镀一层 SnO2。
|
|
新兴趋势正在重塑锡化工行业格局。可持续制造和绿色化学至关重要，市场日益重视开
|
发环保生产工艺、减少浪费并最大限度地降低锡化学品使用对环境的影响。这包括探索
|
生物基原材料和更清洁的合成路线。高纯度锡化学品的进步至关重要，尤其对于蓬勃发
|
展的电子行业而言，该行业需要用于半导体、先进显示器和焊膏的超纯锡化合物。这种
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需求正在推动提纯和分析技术的创新。新兴技术领域的应用拓展，例如用于可再生能源
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的先进催化剂、电池技术材料和新型涂料，是关键的增长领域。此外，对法规遵从性和
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安全性的日益重视，正推动市场朝着更安全的处理方式以及符合不断变化的全球环境和
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健康标准的锡化学品开发方向发展。市场也呈现出专业化和增值产品的发展趋势，不再
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局限于大宗化学品，而是为特定终端用户需求提供定制解决方案。据我们测算， 2024-
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2032年全球锡化工需求年复合增速为 6%，2032年全球锡化工用锡量预计为 9.5 万吨。
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图表72：全球锡化工用锡量
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资料来源：AMR，紫金资产，中国有色金属报，国盛证券研究所测算
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➢ 镀锡板（马口铁）：镀锡板净出口稳步增长
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镀锡板（俗称马口铁）是指表面镀有一薄层金属锡的钢板。镀锡板是将低碳钢轧制成约
|
2mm厚的钢板，经酸洗、冷轧、电解清洗退火、平整、剪边加工，再经清洗、电镀、软
|
熔、 钝化处理、 涂油后剪切成镀锡板板材成品， 镀锡板所用镀锡为高纯锡 （Sn>99.8%）。
|
锡层也可用热浸镀法涂敷，此法所得镀锡板锡层较厚，用锡量大，镀锡后不需进行纯化
|
处理。
|
|
镀锡板广泛应用于食品包装、化妆品包装、电子产品外壳等领域。在食品包装领域，镀
|
锡板因其具有良好的耐腐蚀性和密封性能， 可以保护食品不受空气、 水分等因素的影响，
|
延长食品的保质期。在化妆品包装领域，镀锡板因其外观美观、易成型等特点，可以提
|
高化妆品的档次和品质。在电子产品外壳领域，镀锡板因其良好的导电性能和防腐蚀性
|
能，可以保护电子产品不受外界环境的影响，延长电子产品的使用寿命。
|
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图表73：镀锡板下游领域分布情况（%）
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资料来源：智研咨询，国盛证券研究所
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近年来，我国镀锡板出口市场呈现 波动增长、结构优化”特征，传统欧美市场与新兴
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区域需求形成双向驱动。传统市场方面，欧美仍为主要出口目的地，但增速逐步趋稳，
|
需求更倾向于高端化、环保型产品（如高纯度锡镀层镀锡板）。而新兴市场方面，中东、
|
东南亚地区需求显著增长，成为出口增量重要来源。2025 年 1-10 月我国镀锡板出口总
|
量共计 170.4万吨，同比增幅 20%。
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图表74：中国镀锡板净出口（万吨）
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资料来源：SMM，国盛证券研究所
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3.4 供需平衡：2026 年全球锡供需存一定缺口
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2026 年全球锡供需存一定缺口。供给端，我们按乐观情况估算 26-27 年全球锡供给增
|
速为 3.6%，但缅甸复产相对缓慢，而刚果（金）政治扰动或影响产量释放，海内外扩建
|
或新建项目大多处于前期阶段且成本有抬升趋势，投产预期可能缓慢，同时随着锡矿资
|
源品位逐步下降，产量的增长或不及预期。需求端，半导体周期进入复苏区间，人工智
|
能快速发展，AIPC需求有望高增， 全球精锡消费量稳中有升。 综合来看， 预计2025-2027
|
年全球/中国锡供需平衡为-0.9 万吨/-1.7 万吨、-0.8 万吨/-1.5 万吨、-0.7 万吨/-1.3 万
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吨。
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图表75：锡供需平衡表（万吨）
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2023 2024 2025E 2026E 2027E
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供给
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原生锡 12.6 13.4 13.8 14.3 14.8
|
YOY% 6% 3% 4% 4%
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再生锡 4.3 5 4.0 4.2 4.3
|
YOY% 16% -20% 4% 4%
|
中国产量 16.9 18.4 17.8 18.4 19.1
|
YOY% 9% -3% 4% 4%
|
净进口量 2.1 0.46 -0.18 0.14 0.5
|
YOY% -78% -139% 178% 257%
|
中国总供应量 19.0 18.9 17.6 18.6 19.6
|
YOY% -1% -7% 5% 6%
|
原生锡 17.9 16.6 17.9 19.2 20.7
|
YOY% -7% 8% 8% 8%
|
再生锡 3.4 2.2 1.8 1.8 1.9
|
YOY% -35% -20% 4% 4%
|
海外产量 21.3 18.8 19.6 21.0 22.6
|
YOY% -12% 4% 7% 7%
|
全球供应量 38.2 37.2 37.4 38.7 40.1
|
YOY% -2.6% 1% 4% 4%
|
需求
|
中国需求 18.20 18.4 19.3 20.1 20.9
|
YOY% 1% 5% 4% 4%
|
海外需求 17.8 18.9 19.1 19.4 19.9
|
YOY% 6% 1% 2% 2%
|
全球需求 36.0 37.3 38.3 39.5 40.8
|
YOY% 3.5% 3% 3% 3%
|
供需平衡
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中国供需平衡 0.8 0.5 -1.7 -1.5 -1.3
|
全球供需平衡 2.2 -0.1 -0.9 -0.8 -0.7
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资料来源：Wind，Mysteel，SMM，百川盈孚，前瞻网，广商网金属报价，中国有色金属报，国盛证券研究所测算
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四、锑：出口管制有望放松，长期供给刚性支持锑价高位运行
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4.1 2025 年复盘：出口管制反复，内外盘价差持续扩大
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图表76：2025年锑价复盘
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资料来源：亚洲金属网，ifind，百川盈孚，SMM，经济日报，中国新闻周刊，国盛证券研究所
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锑价复盘：2025年锑价呈现内盘反复，外盘高位僵持，内外盘价差极端走阔的行情。截
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至 2025年 12月 31日，内盘锑锭价格为 16.19万元/吨，较年初上涨 12%。分阶段看：
|
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➢ 内外同涨、内外盘价差收窄（2025.02-2025.04）。这一阶段主要驱动因素有三。
|
（1）实物量的流动，即 一价定律”。无论是正规渠道（出口自 2024 年 11 月起
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有限恢复）还是走私，都推升了锑品实物量的流动，缓和内外盘供需矛盾，导致内
|
外盘价差收敛。（2）外盘原料挺价，2023年中国占全球锑矿产量 49%，全球冶炼
|
产量 70%，是全球主要锑矿进口国。随着内外盘价差走阔，外盘锑矿供应商挺价意
|
愿趋强，进口矿价抬升，对内盘价格形成成本支撑。（3）2025年 2月政策端批量
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释出 531”新政和 430”新政，抢装需求向上传导推高光伏玻璃-焦锑酸钠澄清剂
|
需求。
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➢ 内跌外涨、内外盘价差走阔（2025.04-2025.10）。内盘锑价自 4 月达到阶段性
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高点后呈现单边下行趋势，主因（1）430、531光伏玻璃抢装完成，下游对于焦锑
|
酸钠采购减弱；（2）阻燃剂需求价格高位负反馈，减少提货；（3）5 月重点打击
|
战略金属走私，实物流通量大幅收窄， 一价定律”效应趋弱，内外盘价差再次极
|
端走阔。7月 10日，商务部公告 充分考虑各国对锑和镓等战略矿产的合理民用需
|
求，依法依规对相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请”。但出口通道始终
|
未有实质性放松。
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➢ 内盘反弹，外盘下跌（2025.11-至今）。10月底中美两国元首会谈后，政策端陆
|
续启动出口国营资质审批以及暂停对美出口管制，受出口管制放松预期及期货上市
|
影响，内盘锑价出现反弹，但由于实质性出口尚未显著放量，锑价冲高回落。外盘
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则因东南亚地区冶炼产能逐步投放，加之国内出口管制放松后，采购急迫性降低，
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外盘价格出现下跌趋势。
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原料进口：2025年 1-12月锑精矿进口量为 3.8万吨，同比下滑 25%。结构上主要进口
|
来源为俄罗斯、缅甸、秘鲁等国。海外锑矿进口大幅减少主要受制于内外盘价差与内需
|
低迷。外盘价格高企，海外供应商不愿锚定内盘价格定价，而国内冶炼厂因下游需求低
|
迷、难以顺价传导，导致国内冶炼厂大幅降低原料进口。
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图表77：锑精矿进口量 图表78：2025年锑精矿进口结构（吨）
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资料来源：海关总署，百川盈孚，国盛证券研究所
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资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所
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冶炼端：成本压力、出口管制、内需偏弱共同交织，锑品产出大幅下滑。2025年锑锭累
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计产量为 6.7万吨，同比-16%；焦锑酸钠产量2.3万吨，同比-40%。由于低价原料来源
|
难觅，出口管制及光伏需求走弱，国内锑品供应商产量大幅减少。
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图表79：锑锭产量 图表80：焦锑酸钠产量
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资料来源：SMM，国盛证券研究所
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资料来源：SMM，国盛证券研究所
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需求端：25 年以来国内光伏玻璃产量环比平稳，但同比出现大幅下滑，2025 年光伏玻
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璃累计产量达 2467万吨，同比-12%，由于库存去化，向上传导至锑品消费则显现出焦
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锑酸钠更大幅度的产量下滑。外需方面，受制于出口管制政策再度趋严，国内氧化锑出
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口自 2025年 5月锐减，显著抑制出口需求。
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图表81：光伏玻璃产量 图表82：光伏玻璃库存天数（天）
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资料来源：SMM，百川盈孚，国盛证券研究所
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资料来源：SMM，Mysteel，国盛证券研究所
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图表83：氧化锑出口量 图表84：2025年氧化锑出口结构
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资料来源：海关总署，百川盈孚，国盛证券研究所
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资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所
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4.2 后市展望：出口管制有望边际缓和，供需矛盾难解支持锑价高位运行
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供需平衡：供给端，受制于极地黄金减产，2025年锑矿供应预计延续下滑。后续主要增
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量来自华钰矿业产能爬坡、Treasure Creek、Hillgrove 投产。存量矿山受制于环保及品
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位下移难有更多增量。需求端，2025年受光伏玻璃减产及去库影响，光伏用锑需求有所
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下滑，我们假设2026年后光伏回归正常采购节奏，光伏锑品消费或恢复稳增；阻燃剂、
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铅酸电池等传统需求预计保持稳定。同时地缘政治冲突持续或形成对锑品常规性收储备
|
货需求。我们预计 2025-2027年资源+再生锑供应分别为 11.2/11.9/12.7万吨，需求端
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分别为 13.1/13.9/14.8万吨，供需缺口维持相对刚性。
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图表85：2023-2027E锑供需平衡（万吨）
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指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E
|
供给 13.71 11.71 11.18 11.92 12.65
|
yoy -15% -4% 7% 6%
|
原生锑： 12.00 9.96 9.40 10.10 10.80
|
yoy -17% -6% 7% 7%
|
中国 6.23 6.00 6.00 6.00 6.10
|
塔吉克斯坦 1.70 1.70 2.00 2.40 2.60
|
土耳其 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16
|
缅甸 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45
|
俄罗斯 2.70 1.26 0.40 0.40 0.40
|
澳大利亚 na. na. na. 0.10 0.30
|
美国 na. na. na. 0.20 0.40
|
其他 0.76 0.39 0.39 0.39 0.39
|
再生锑： 1.71 1.75 1.78 1.82 1.85
|
需求 12.72 13.31 13.10 13.89 14.80
|
yoy 5% -2% 6% 7%
|
阻燃剂 6.28 6.47 6.67 6.87 7.07
|
光伏玻璃 2.44 2.77 2.30 2.82 3.45
|
铅蓄电池 1.71 1.75 1.78 1.82 1.85
|
催化剂 1.71 1.75 1.78 1.82 1.85
|
其他 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57
|
供给-需求 0.99 -1.60 -1.92 -1.98 -2.14
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资料来源：各公司公告，ifind，CPIA，SPE，全球光伏，中国化信，OECD，海旗环保，SMM，华经产业研究院，
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《Recent Advances in Bio -Based Additive Flame Retardants for Thermosetting Resins 》-Adriana Dowbysz et
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al.，国盛证券研究所
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图表86：全球主要锑矿山
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地区 实施主体 矿山 储量（万吨） 产能（金属吨） 状态
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中国
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锡矿山闪星锑业 锡矿山 30 10000 在产
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湖南黄金
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沅陵沃溪金锑钨矿 9
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15000
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在产
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新邵龙山金锑矿 6 在产
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洪江响溪金锑矿 0.03 在产
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甘肃以地南、录斗艘金矿 0.26 在产
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安化渣滓溪锑钨矿 0.49 未投产
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华钰矿业
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隆子县扎西康铅锌多金属矿山 5 2500 在产
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隆子县柯月铅多金属矿 4 1700 探转采
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华锡有色
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铜坑矿 3（资源量）
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8000
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在产
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高峰矿 14 在产
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云南木利锑业 木利锑矿 17 10000 在产
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桃江久通锑业 板溪锑矿 3 3000 在产
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武宁华源锑业 驼背山锑矿 1 5000 在产
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贵州东峰锑业 半坡锑矿 9 4000 在产
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云南文冶有色金属 那丹锑矿 14 5000 在产
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晴隆萤丰矿业 晴隆萤丰矿业 - 4000 在产
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塔吉克斯坦
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COMSAP 安佐布汞锑矿 - 10000 在产
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华钰矿业 康桥奇锑金矿 26 16000 爬产
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俄罗斯 Polyus 奥林匹亚金锑矿 12 - 减产
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澳大利亚
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Mandalay Resources Costerfield 1 1300 在产
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Larvotto Resources Hillgrove 7.5 4900 26Q2
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玻利维亚 国有 奥鲁罗金锑矿 31 2000-2700 减产
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美国
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Perpetua Resources Stibnite金锑矿 7 7800 2029E
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Felix Treasure Creek - 5000 25Q4
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资料来源：湖南省绿色制造产业联合会，观研天下，各公司公告，华经产业研究院，NS ENERGY，国盛证券研究所；注：产能根据产量数据取整
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五、盈利预测
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5.1 业绩预测
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锡锭：根据高峰矿及铜坑矿产能爬坡和扩产节奏预测，预计2026-2028年公司产量分别
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为 1.2/1.25/1.3 万吨。考虑到锡供给稀缺性凸显，AI、数据中心等新兴需求增速旺盛，
|
预计 2026-2028年锡金属价格为 39/40/41万元/吨。
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|
铅锑精矿：根据矿产产能爬坡和扩产节奏预测，预计 2026-2028 年公司产量分别为
|
1.6/1.7/1.8万吨。锑资源供应面临瓶颈，同时地缘博弈下锑战略金属属性凸显、行政管
|
控或放大供需矛盾，我们看好锑价中长期高位运行，预计 2026-2028 年锑金属价格为
|
17/18/19万元/吨。
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锌锭： 根据矿产产能爬坡和扩产节奏预测， 预计2026-2028年公司产量分别为3.4/3.5/3.6
|
万吨。2026-2027 年海外锌矿供应将持续处于紧平衡状态。主力矿山产量下调、多重突
|
发扰动及成本高企，共同构成供应端强支撑。锌市场将受原料紧缺驱动，价格维持偏强
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运行。预计 2026-2028年锌金属价格均为 2.4万元/吨。
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图表87：华锡有色 2026-2028年盈利预测
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营业收入 单位 2025A 2026E 2027E 2028E
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锡锭 亿元 26.41 41.42 44.25 47.17
|
铅锑精矿 亿元 10.38 11.50 12.85 14.27
|
锌锭 亿元 6.73 7.22 7.43 7.65
|
锌精矿 亿元 3.72 4.09 3.91 4.09
|
有色金属深加工产品 亿元 2.63 2.64 2.64 2.64
|
监理 亿元 1.53 1.53 1.53 1.53
|
锑锭 亿元 0.87 0.90 0.96 1.01
|
铟锭 亿元 0.63 1.39 1.77 1.95
|
其他 亿元 5.14 5.14 5.14 5.14
|
总计 亿元 58.03 75.82 80.48 85.43
|
营业成本 单位 2025A 2026E 2027E 2028E
|
锡锭 亿元 19.60 27.63 28.35 29.04
|
铅锑精矿 亿元 2.08 2.21 2.35 2.49
|
锌锭 亿元 5.47 5.51 5.68 5.84
|
锌精矿 亿元 2.47 2.51 2.41 2.51
|
有色金属深加工产品 亿元 2.09 2.09 2.09 2.09
|
监理 亿元 1.13 1.13 1.13 1.13
|
锑锭 亿元 0.41 0.41 0.41 0.41
|
铟锭 亿元 0.56 0.70 0.80 0.80
|
其他 亿元 3.00 3.00 3.00 3.00
|
总计 亿元 36.81 45.20 46.22 47.31
|
营业毛利 单位 2025A 2026E 2027E 2028E
|
锡锭 亿元 6.81 13.79 15.90 18.13
|
铅锑精矿 亿元 8.30 9.28 10.50 11.78
|
锌锭 亿元 1.26 1.71 1.76 1.81
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锌精矿 亿元 1.25 1.57 1.51 1.57
|
有色金属深加工产品 亿元 0.54 0.55 0.55 0.55
|
监理 亿元 0.40 0.40 0.40 0.40
|
锑锭 亿元 0.46 0.49 0.55 0.60
|
铟锭 亿元 0.06 0.70 0.97 1.15
|
其他 亿元 2.14 2.14 2.14 2.14
|
总计 亿元 21.22 30.62 34.26 38.12
|
毛利率 单位 2025A 2026E 2027E 2028E
|
锡锭 % 26% 33% 36% 38%
|
铅锑精矿 % 80% 81% 82% 83%
|
锌锭 % 19% 24% 24% 24%
|
锌精矿 % 33% 39% 39% 39%
|
有色金属深加工产品 % 21% 21% 21% 21%
|
监理 % 26% 26% 26% 26%
|
锑锭 % 53% 55% 57% 59%
|
铟锭 % 10% 50% 55% 59%
|
|
资料来源：Wind，国盛证券研究所
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5.2 投资建议
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公司作为锡及锑行业领军企业，充分享受锡、锑价格中枢上移所带来的利润弹性，且公
|
司主力矿山扩产项目推进顺利，体外资产注入进展顺利，量价齐升未来公司业绩弹性较
|
大。因兴业银锡、湖南黄金和锡业股份主营业务体系和华锡有色相似，故选此三家公司
|
作为可比公司。因华锡有色存资源注入预期， 故估值对比同行略高。我们谨慎假设 2026-
|
2028年锡含税价格为 39/40/41万元/吨， 预计2026-2028年公司实现归母净利12/14/16
|
亿元，对应 PE 28.3/25.1/22.2倍，首次覆盖给予 买入”评级。
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图表88：可比公司估值
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证券代码 公司简称 股价（元）
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EPS（元/股） PE
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2025 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E
|
000426.SZ 兴业银锡 36.13 0.96 2.06 2.28 3.04 17.5 15.8 11.9
|
002155.SZ 湖南黄金 23.70 0.95 1.55 1.79 2.11 15.3 13.3 11.2
|
000960.SZ 锡业股份 35.44 1.16 2.13 2.33 2.37 16.6 15.2 15.0
|
平均值 16.5 14.8 12.7
|
600301.SH 华锡有色 55.33 1.27 1.95 2.20 2.50 28.3 25.1 22.2
|
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资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：华锡有色 2025 年 eps 为年报披露，2026-2028 年来自国盛证券预测，其
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余可比公司盈利预测来自 wind一致预期，股价为 2026年 6月 9 日收盘价
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风险提示
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安全生产及环保风险
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公司矿山单位在矿石采选作业过程中，如因自然或人为因素出现安全、环保隐患，如
|
不及时发现和消除，将会导致重大安全、环保事故的发生，造成重大财产损失和环境
|
影响。
|
矿产资源开发存在不确定性风险
|
公司有色金属采选业务对矿石资源有较强的依赖，矿石资源的储量、品位及可采量直
|
接关系到企业的生存和发展。若由于不可预见的地质变化等原因，未来矿石资源实际
|
储量、品位及可采量低于预期水平，或者因开采过程中的技术问题和自然灾害等原因
|
导致矿产开采不具备经济可行性，均可能对公司业绩造成不利影响。
|
有色金属产品价格波动风险
|
公司的主要利润来源于锡、锑、铅、锌等有色金属产品，若未来因国际局势变化等各
|
方面原因致使有色金属价格出现下跌，公司可能面临盈利能力下降甚至业绩大幅下滑
|
的风险。
|
生产辅料及能源价格波动风险
|
公司选矿所用的原矿矿石为自有矿山采掘获得，公司的外购物资主要为生产过程中使
|
用的辅料及能源，包括电力、选矿药剂、钢球、柴油等，其价格随各自市场的情况或
|
政府部门的定价而波动。如果未来生产辅料及能源的价格上涨，将会增加公司的生产
|
成本，从而对公司的盈利能力造成不利影响。
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国盛证券股份有限公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户
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致的任何损失负任何责任。
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及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内
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容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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分析师声明
|
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表
|
述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的
|
任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
|
投资评级说明
|
投资建议的评级标准 评级 说明
|
评级标准为报告发布日后的 6个月内公司股价 （或行业
|
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A 股市
|
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针
|
对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的）
|
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股
|
市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。
|
股票评级
|
买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上
|
增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
|
持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
|
减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上
|
行业评级
|
增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上
|
中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%~+10%
|
之间
|
减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上
|
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地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24楼
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