[[PAGE 1]] 证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 铅锌 2026 年 04 月 30 日 兴业银锡（000426）2025 年报&2026 年一季报点评 强推 （维持） 银锡龙头，盈利能力持续兑现 目标价：51.4 元 当前价：42.38 元 事项：  公司发布 2025 年报和 2026 年一季报，2025 年公司实现营收 55.55 亿元， 同比 +30.09%； 归母净利润17.04 亿元， 同比+11.40%； 扣非归母净利润17.25 亿元， 同比+12.11%，其中第四季度， 公司实现营收14.56 亿元， 同比+49.48%， 环比 -10.48%；归母净利润 3.40 亿元，同比+47.89%，环比-40.15%。  2026 年一季度，公司实现营业收入 21.3 亿元，同比+85.32%，环比+46.3%； 归母净利润 13.38 亿元，同比+257.32%，环比+293.24%；扣非归母净利润 8.9 亿元，同比+137.89%，环比+150.8%。 评论：  公司 2025 年业绩稳步提升。2025 年，国内锡、 铅、 锌、 银均价分别同比+10%、 -2%、-2%、+35%，公司矿产锡、 矿产银销量7916 吨、298 吨，分别同比+4%、 +42%，叠加锡银价格上涨，公司实现营收 55.55 亿元，同比+30.09%，其中矿 产银、 矿产锡合计占总营收近70%， 成为公司业绩的核心支撑， 矿产银收入同 比大增 86.70%，主要受益于宇邦矿业并表及银价上涨，矿产锡收入同比增长 16.55%， 增速相对温和， 主要受上半年银漫矿业停产及品位下降影响， 公司全 年实现归母净利润 17.04 亿元，同比+11.40%。分子公司看，银漫矿业实现净 利润 13.46 亿元，同比+7%，乾金达实现净利润 2.5 亿元，同比增长 2.8%。  25 年公司多数矿种产量稳步提升，锡产量因银漫矿业停产出现下滑 。2025 年 公司生产矿产银 301 吨、矿产锡 6679 吨、矿产锌 6.67 万吨、矿产铅 1.9 万吨、 矿产铜 2381 吨、矿产锑 1635 吨，矿产金 153 公斤，分别同比+31%、-25%、 +12%、+13%、-18%、+21%、+446%，总体看多数矿产品产量稳步提升，其中 矿产银产量大幅增长主要受益于年初并表宇邦矿业带来的增量贡献 ，矿产锡产 量同比下滑主要因银漫矿业发生安全事故停产影响，矿产金生产量增加主要受 合并增加子公司宇邦矿业及公司子公司博盛矿业金矿石选矿处理量同比增加 影响。 但从销量看， 叠加银漫矿业停产以及宇邦矿业并表后处于整合期， 公司 在成本端有所承压，毛利率有所回落，2025 年公司毛利率 57.59%，同比回落 约 5.4 个百分点。  公司资源储备跃上新台阶，产能释放进入快车道 。2025 年公司完成两项重大 战略收购， 一是收购宇邦矿业 85%股权， 宇邦矿业为亚洲第一、 全球第五的单 体银矿，使公司银金属资源量增至 2.98 万吨；二是以子公司兴业黄金（香港） 为投资主体收购大西洋锡业 100%股权，获得摩洛哥 Achmmach 锡矿，使公司 锡金属总资源量增至 39.16 万吨。 根据世界白银协会统计， 公司在白银公司中 排名位列亚洲第一位、全球第八位。此外，公司银漫矿业 297 万吨/年扩建项 目已于 2025 年 1 月取得内蒙古自治区发改委核准批复，建成后矿石处理规模 将由 165 万吨/年提升至 297 万吨/年；宇邦矿业扩产打开长期成长空间，宇邦 矿业 825 万吨/年扩建工程正在办理开工许可手续，预计年可产白银 450 吨。 公司收购的 摩洛哥 Achmmach 锡矿相当于 《矿产资源储 量规模划分标准》 （DZ/T 0400-2022）5 个大型锡矿床。此外，公司托管控股股东兴业集团旗下 布敦银根，大股东资产注入预期明确。  2026Q1 银锡价格大幅上涨叠加投资收益增厚， 公司利润大幅增长。2026 年一 季度，国内锡、银均价分别同比+49%、+166%，分别环比+28%、+62%，公司 矿产银销量 86.9 吨，矿产锡销量 786 吨，矿产银销量大幅增加，带动一季度 实现营业收入 21.3 亿元， 同比+85.32%， 环比+46.3%， 其中矿产锡、 矿产银营 业收入合计占比达 77.19%。 此外， 公司投资收益 3.13 亿元，同比增加 3.14 亿 元，主要受公司转让双源有色 60%股权实现投资收益 3.21 亿元所致，受投资 收益的增厚，公司 最终实现归母净利润 13.38 亿元，同比 +257.32%，环比 +293.24%。  投资建议：考虑银锡价格上涨，我们预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 36.5 亿元、39.2 亿元、49.7 亿元（26-27 年前值为 23.97 亿元、28.44 亿元）， 分别同比增长 114.3%、7.4%、26.6%。参考可比公司估值及公司自身历史估值 情况，我们给予公司 2026 年 25 倍 PE，对应股价为 51.4 元，维持“强推”评 级。  风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升 。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：李梦娇 邮箱：limengjiao@hcyjs.com 执业编号：S0360525040002 公司基本数据 总股本(万股) 177,563.57 已上市流通股(万股) 177,520.55 总市值(亿元) 752.51 流通市值(亿元) 752.33 资产负债率(%) 41.40 每股净资产(元) 6.10 12 个月内最高/最低价 68.80/13.03 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《兴业银锡（000426）2024 年报&2025 年一季报 点评：锡锑银等金属量价齐升，归母净利大幅提 升》 2025-05-01 《兴业银锡 （000426） 深度研究报告： 产量储量加 速释放，越阶银锡龙头进入快车道》 2025-01-27 《兴业矿业（000426） ：高成长、低估值的银锌锡 矿业新贵，业绩释放空间大》 2018-03-29 -2% 139% 280% 421% 25/04 25/07 25/09 25/12 26/02 26/04 2025-04-30~2026-04-30 兴业银锡 沪深300 华创证券研究所 [[PAGE 2]] 兴业银锡（000426）2025 年报&2026 年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万) 5,555 8,841 9,919 11,924 同比增速(%) 30.1% 59.2% 12.2% 20.2% 归母净利润(百万) 1,704 3,653 3,923 4,969 同比增速(%) 11.4% 114.3% 7.4% 26.6% 每股盈利(元) 0.96 2.06 2.21 2.80 市盈率(倍) 44 21 19 15 市净率(倍) 7.9 5.8 4.6 3.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 4 月 30 日收盘价 [[PAGE 3]] WUPXmNzQnRsRuNnMzQtRmR6MaO6MtRpPnPoQlOmMoQfQpNsR7NmOqRMYoOmQMYtQsP 兴业银锡（000426）2025 年报&2026 年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2025A 2026E 2027E 2028E 单位：百万元 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 1,293 5,111 8,470 13,144 营业总收入 5,555 8,841 9,919 11,924 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,356 3,049 3,399 3,811 应收账款 3 25 28 34 税金及附加 338 530 595 715 预付账款 28 36 40 45 销售费用 5 8 9 11 存货 575 744 829 930 管理费用 397 632 710 853 合同资产 0 0 0 0 研发费用 114 182 204 245 其他流动资产 150 224 253 306 财务费用 219 121 162 162 流动资产合计 2,049 6,140 9,620 14,458 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 234 239 239 239 公 允 价 值 变 动 收 益 -8 -8 -8 -8 固定资产 4,607 5,179 5,310 5,282 投资收益 -4 200 10 10 在建工程 838 938 938 1,088 其他收益 4 4 4 4 无形资产 8,366 8,148 7,940 7,743 营业利润 2,118 4,515 4,848 6,133 其他非流动资产 1,059 1,100 1,073 1,069 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 15,104 15,603 15,500 15,421 营业外支出 22 22 22 22 资产合计 17,152 21,743 25,120 29,880 利润总额 2,096 4,493 4,826 6,112 短期借款 666 816 816 816 所得税 392 840 902 1,142 应付票据 33 42 47 53 净利润 1,705 3,654 3,924 4,970 应付账款 1,014 1,312 1,462 1,640 少数股东损益 0 1 1 1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,704 3,653 3,923 4,969 合同负债 332 529 594 714 NOPLAT 1,883 3,752 4,056 5,101 其他应付款 617 617 617 617 EPS(摊薄)（元） 0.96 2.06 2.21 2.80 一年内到期的非流动负债 912 900 700 600 其他流动负债 566 767 809 921 主要财务比率 流动负债合计 4,139 4,982 5,043 5,359 2025A 2026E 2027E 2028E 长期借款 2,016 2,136 1,786 1,506 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营 业 收 入 增 长 率 30.1% 59.2% 12.2% 20.2% 其他非流动负债 836 863 853 853 EBIT 增长率 22.9% 99.3% 8.1% 25.8% 非流动负债合计 2,852 2,999 2,639 2,359 归 母 净 利 润 增 长 率 11.4% 114.3% 7.4% 26.6% 负债合计 6,991 7,981 7,683 7,718 获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 9,490 12,947 16,452 20,971 毛利率 57.6% 65.5% 65.7% 68.0% 少数股东权益 672 814 985 1,191 净利率 30.7% 41.3% 39.6% 41.7% 所有者权益合计 10,161 13,761 17,437 22,161 ROE 18.0% 28.2% 23.8% 23.7% 负债和股东权益 17,152 21,743 25,120 29,880 ROIC 17.1% 26.5% 24.3% 25.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 40.8% 36.7% 30.6% 25.8% 单位：百万元 2025A 2026E 2027E 2028E 债务权益比 43.6% 34.3% 23.8% 17.0% 经营活动现金流 2,488 4,717 5,020 6,163 流动比率 0.5 1.2 1.9 2.7 现金收益 2,551 4,526 4,867 5,910 速动比率 0.4 1.1 1.7 2.5 存货影响 -69 -169 -85 -101 营运能力 经营性应收影响 -107 -113 -34 -60 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 623 705 261 415 应收账款 周 转 天 数 0 1 1 1 其他影响 -510 -232 11 -1 应付账款 周 转 天 数 148 137 147 147 投资活动现金流 -2,937 -1,052 -527 -494 存货周转天数 83 78 83 83 资本支出 -5,498 -1,206 -704 -704 每股指标(元) 股权投资 -15 -5 0 0 每股收益 0.96 2.06 2.21 2.80 其他长期资产变化 2,575 159 177 210 每 股 经 营 现 金 流 1.40 2.66 2.83 3.47 融资活动现金流 610 152 -1,134 -995 每股净资产 5.34 7.29 9.27 11.81 借款增加 1,750 258 -550 -380 估值比率 股利及利息支付 -482 -539 -610 -730 P/E 44 21 19 15 股东融资 0 0 0 0 P/B 7.9 5.8 4.6 3.6 其他影响 -659 433 26 114 EV/EBITDA 27 15 14 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 [[PAGE 4]] 兴业银锡（000426）2025 年报&2026 年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 金属行业组团队介绍 高级分析师：刘岗 中南大学材料学硕士。 多年有色金属实业经历， 参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验， 多次 获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。 高级分析师：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。 分析师：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。 [[PAGE 5]] 6hKtHFlaYHQ09SyEbP/Hbey2Amc7IgL2c7A1ifAlj6BVTJ+iFLvW/wsDFmXJaxHc 兴业银锡（000426）2025 年报&2026 年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 北京机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 吴昱颖 销售经理 wuyuying@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 张嘉慧 资深销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 王春丽 资深销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 王越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 胡丁琳 销售经理 hudinglin@hcyjs.com 付雅琦 销售经理 fuyaqi@hcyjs.com 许馨匀 销售助理 xuxinyun@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 祁继春 上海机构销售副总监 qijichun@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 资深销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 刘雯 销售经理 liuwen@hcyjs.com 章依若 销售经理 zhangyiruo@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 王世韬 高级销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 机构服务部总经理助理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 副总监 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 高级销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com [[PAGE 6]] 兴业银锡（000426）2025 年报&2026 年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断； 分析师对 任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本 报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议， 也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策 并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值 以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有， 本公司对本报告保留一切权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、 发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国 际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522