# 如何判断一只股票的价格是否合理

> 版本：v1.3（在同一正式文件上持续更新，不另建历史版本文件）
> 更新日期：2026-08-09
> 适用范围：以普通工商企业为主，同时说明银行、保险、周期、资源、亏损成长股等特殊情况。
> 重要提示：估值不是计算一个“绝对正确价格”，而是在明确假设下计算合理价格区间、预期收益率和下行情景。本手册不构成投资建议。

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## 一、最终要回答的四个问题

判断股价是否合理，不应只看一个市盈率。完成分析后，必须同时回答：

1. 公司当前真实、可持续的盈利能力是多少？
2. 当前股价隐含了怎样的增长、利润率和回报率假设？
3. 在悲观、基准、乐观情景下，合理价格和未来收益率分别是多少？
4. 基准收益是否达到要求，同时悲观情景的损失是否可以承受？

最终输出至少包括以下七项：

| 输出 | 含义 |
|---|---|
| 归一化利润 | 剔除一次性和不可持续因素后的正常利润 |
| 合理价值区间 | 悲观、基准、乐观三个情景下的每股价值 |
| 当前价格位置 | 当前价处在合理区间的下方、内部还是上方 |
| 预期年化收益率 | 从当前价买入，在给定持有期和退出估值下的年化回报 |
| 反向估值结果 | 当前价格要求公司未来做到什么 |
| 机构预期对照 | 一致预期、预测区间、机构明细、更新时间和是否滞后 |
| 主要风险与触发条件 | 哪些事实变化会使原估值失效 |

> 核心原则：合理价格是一个区间，不是一个点；利润必须先还原，再估值；信息来源必须记录日期、口径和优先级。

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## 二、30 分钟快速计算路径

本节是快速形成计算骨架的方法，不代表完整报告必须缩短。完整报告可以保留全部历史、模型、证据和复算过程；速度应主要通过固定信源、复用公司底稿、一次取数、一次计算和异常驱动复核实现，详见第二十一至第二十九节。

如果时间有限，按以下顺序执行：

1. 确定估值日、当前股价和完全摊薄总股本。
2. 下载最新年报、最新季报或中报、业绩预告/快报及其修正公告，同时取得最新机构一致预期。
3. 计算 TTM 利润，并把一次性收益、损失和周期高低点调整为归一化利润。
4. 根据公司类型选一个主模型和至少一个交叉验证模型。
5. 做悲观、基准、乐观三套增长与估值假设。
6. 计算合理价值区间、五年预期年化收益率和悲观下跌空间。
7. 用反向估值检查：当前股价隐含的增长是否现实。
8. 给出“明显低估 / 大致合理 / 明显偏贵 / 暂时无法评估”结论。

最简输入只需要：

| 输入 | 最低要求 |
|---|---|
| 当前股价 | 同一估值日收盘价或实时价 |
| 完全摊薄总股本 | 含已确定会摊薄的期权、可转债等 |
| TTM 归母净利润 | 最近十二个月口径 |
| 归一化归母净利润 | 剔除不可持续项目 |
| 机构一致预期 | 至少包括机构数、未来三年利润区间、均值和更新时间 |
| 净现金或净负债 | 现金、金融资产、有息负债 |
| 未来 3—5 年增长假设 | 悲观、基准、乐观 |
| 退出估值 | 未来市盈率、EV/EBIT 或终值假设 |
| 要求回报率 | 与公司风险相匹配的最低年化收益 |

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## 三、统一口径：先把“价格”和“价值”算对

### 3.1 市值

```text
总市值 = 当前每股价格 × 完全摊薄总股本
```

不要只使用软件显示的静态总股本。以下项目可能导致摊薄：

- 限制性股票、员工期权；
- 可转债、认股权证；
- 已公告但尚未完成的定增；
- 长期使用股份支付且持续增发的激励计划。

### 3.2 企业价值 EV

```text
企业价值 EV
= 总市值
+ 有息负债
+ 优先股
+ 少数股东权益
- 可自由支配现金
- 与主营经营无关的金融资产
```

EV 用于衡量整个经营性资产的价值，适合与 EBIT、EBITDA、FCFF 比较。

### 3.3 股东权益价值和每股价值

```text
普通股股东权益价值
= 企业价值
+ 可自由支配现金
+ 非经营性资产
- 有息负债
- 优先股
- 少数股东权益

每股价值 = 普通股股东权益价值 ÷ 完全摊薄总股本
```

### 3.4 估值日与货币口径

所有数据必须注明：

- 截止日期；
- 报告期；
- 币种；
- 单位；
- 是否为合并报表；
- 是否为归母口径；
- 是否已经年化；
- 是否为完全摊薄口径。

不得把不同日期的股价、汇率、负债和利润随意组合。

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## 四、信息从哪里获取，以及优先级怎么排

### 4.1 信息优先级

| 等级 | 来源 | 主要用途 | 可信度处理 |
|---|---|---|---|
| A1 | 经审计年度报告、审计报告 | 历史利润、资产负债、现金流、分部数据 | 最高；仍需检查审计意见和会计变更 |
| A2 | 正式季报、中报、法定临时公告 | 最新累计经营数据、资本结构、重大事项 | 高；未经审计项目要注意估计偏差 |
| A3 | 业绩快报、业绩预告、预告修正 | 更新最新利润区间和重大变动原因 | 高；区间值不能伪装成精确值 |
| A4 | 月度经营数据、合同、产销、价格、回购增发公告 | 拆解销量、价格、产能和股本变化 | 高，但通常不能替代完整利润表 |
| B1 | 业绩说明会、电话会、投资者关系记录、公司官网 | 管理层指引、经营解释、战略与资本开支 | 中高；属于管理层陈述，需与财报核对 |
| B2 | 政府、监管机构、海关、央行、统计局、行业协会 | 宏观、行业量价、政策和竞争格局 | 中高；注意统计口径和发布时间 |
| C1 | 多家机构一致预期、专业数据库 | 市场预期、预测分歧、历史估值 | 中；必须记录样本数和更新时间 |
| C2 | 单家券商研究报告 | 行业逻辑、模型假设和细分数据 | 中低；用作假设参考，不作为事实替代品 |
| D | 新闻转载、论坛、自媒体、社交媒体、传闻 | 发现线索 | 低；只能触发核查，不能直接进入估值模型 |

### 4.2 同一指标冲突时的处理规则

1. 先确认是否为同一报告期、同一币种和同一利润口径。
2. 法定公告优先于电话会表述；原始文件优先于数据库转录。
3. 最新修正公告优先于旧预告。
4. 已实现数据优先于预测，但预测用于未来估值。
5. 多家一致预期优先于单家预测；同时保留最高、最低和中位数。
6. 归母净利润、扣非归母净利润、经营利润和 EBITDA 不得混用。
7. 无法消除的冲突必须转化为估值区间，并降低结论置信度。

### 4.3 常用官方入口

中国内地上市公司：

- [巨潮资讯网](https://www.cninfo.com.cn/)
- [上海证券交易所](https://www.sse.com.cn/)
- [深圳证券交易所](https://www.szse.cn/)
- [北京证券交易所](https://www.bse.cn/)

中国香港上市公司：

- [披露易 HKEXnews](https://www.hkexnews.hk/)

美国上市公司：

- [SEC EDGAR](https://www.sec.gov/edgar/search/)

行业与宏观数据可从国家统计局、海关总署、人民银行、行业协会、商品交易所等原始机构获取。Wind、Choice、iFinD、Bloomberg、FactSet、LSEG 等适合提高效率，但重要数字应回到原公告核验。

### 4.4 最低数据包

正式估值前，建议收集：

- 最近 5 个完整会计年度的三张报表；
- 最近 8 个季度的收入、利润、现金流和主要经营指标；
- 最新股本、期权、可转债、增发、回购和大股东占款信息；
- 业务分部收入、毛利、资产、资本开支；
- 最近 2—3 年管理层指引和一致预期；
- 行业供需、价格、产能、竞争份额与监管信息；
- 历史估值区间及可比公司的口径一致数据。

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## 五、利润怎么算：从报告利润到可持续利润

### 5.1 先区分四种利润

| 利润口径 | 作用 | 能否直接估值 |
|---|---|---|
| 报告归母净利润 | 财报列示、属于普通股股东的利润 | 不能默认直接使用 |
| 扣非归母净利润 | 剔除公司按规则披露的非经常损益 | 可作为起点，但仍需复核 |
| 归一化利润 | 按经济实质剔除不可持续项目和周期偏离 | 估值主要口径 |
| NTM 未来十二个月利润 | 基于经营驱动预测的未来一年利润 | 前瞻估值口径 |

### 5.2 TTM 最近十二个月利润

当最新报告不是完整年度时：

```text
TTM 利润
= 最近完整年度利润
+ 本年度最新累计利润
- 上年度同期累计利润
```

例如：2025 年利润 10 亿元，2026 年上半年利润 7 亿元，2025 年上半年利润 4 亿元：

```text
2026 年上半年时点 TTM 利润 = 10 + 7 - 4 = 13 亿元
```

### 5.3 从累计数据计算单季度

```text
本季度单季利润 = 本期累计利润 - 上一报告期累计利润
```

例如前三季度累计利润 9 亿元、上半年累计利润 5 亿元，则第三季度单季利润为 4 亿元。

### 5.4 从业绩预告计算隐含季度利润

如果年度预告为 12—14 亿元，前三季度实际为 9 亿元：

```text
第四季度隐含利润区间 = 12—14 - 9 = 3—5 亿元
```

不要只取预告中点。悲观、基准、乐观情景应分别保留下限、中点和上限，除非有更强证据调整。

### 5.5 归一化利润

推荐以扣非归母净利润为起点，再逐项检查：

```text
归一化利润
= 扣非归母净利润
+ 被扣除但实际具有持续性的经营损失或费用
- 被保留但实际不可持续的收益
± 周期、会计政策和异常经营状态调整
```

也可以从报告归母净利润出发：

```text
归一化利润
= 报告归母净利润
- 不可持续收益
+ 不可持续损失
± 周期正常化调整
± 会计口径调整
```

### 5.6 常见调整项目

| 项目 | 通常怎么调 | 必须检查什么 |
|---|---|---|
| 资产出售、拆迁补偿、重组收益 | 从利润中扣除 | 是否反复出售资产形成“常态利润” |
| 诉讼、灾害、停工损失 | 加回税后影响 | 是否真为一次性，保险赔付是否对应 |
| 政府补助 | 按可持续比例保留 | 是否与主营经营直接相关、是否连续多年 |
| 税收优惠 | 按未来可维持税率调整 | 到期时间、续期条件、地区和业务限制 |
| 公允价值和投资收益 | 非经营部分扣除 | 是否属于金融机构核心经营业务 |
| 信用减值、资产减值 | 不应机械全部加回 | 是否暴露真实经营和资产质量问题 |
| 股份支付 | 一般视为真实成本 | 同时检查稀释；不能既加回又忽略增发 |
| 汇兑损益 | 区分经营性与融资性 | 是否长期、系统性暴露 |
| 周期高景气利润 | 调至中周期水平 | 商品价格、开工率、库存、产能周期 |
| 少数股东损益 | 使用归母口径 | 子公司利润是否真正属于普通股股东 |
| 资本化费用 | 还原为经济费用 | 研发、利息、销售费用是否激进资本化 |

### 5.7 调整的三条纪律

1. 所有调整都要计算税后影响，不能直接用税前金额替换税后利润。
2. 坏消息不能轻易全部称为“一次性”；连续出现三年的一次性项目通常已是常态。
3. 每项调整都要留下原公告位置、金额、理由和是否进入三个情景。

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## 六、利润从哪里来：建立经营驱动模型

利润预测不能只写“机构预计增长 20%”。必须能拆回业务变量。

### 6.1 通用利润桥

```text
利润变化
= 销量或客户数变化
+ 价格或 ARPU 变化
+ 产品与地区结构变化
- 单位成本变化
- 销售、管理、研发费用变化
- 财务费用变化
± 税率和少数股东变化
± 一次性因素变化
```

### 6.2 收入模型

按业务类型选择驱动：

```text
制造业收入 = 销量 × 平均售价
互联网平台收入 = 活跃用户 × 付费率 × ARPU
零售收入 = 门店数 × 单店收入
酒店收入 = 可售房间数 × 入住率 × 平均房价
订阅业务收入 = 期初客户 + 净新增客户，再乘以 ARPU
资源企业收入 = 产量 × 商品价格 × 品位或回收率调整
```

多业务公司应分部预测，再汇总收入和利润。

### 6.3 利润模型

```text
毛利润 = 收入 - 营业成本
营业利润 = 毛利润 - 销售费用 - 管理费用 - 研发费用 ± 其他经营项目
税前利润 = 营业利润 + 投资收益 - 财务费用 ± 非经营项目
归母净利润 = 税前利润 - 所得税 - 少数股东损益
```

### 6.4 预测来源的使用顺序

| 优先级 | 预测输入 | 使用方法 |
|---|---|---|
| 1 | 已签订单、已投产产能、法定价格、合同量 | 直接进入可验证的销量和价格 |
| 2 | 公司正式指引 | 检查历史兑现率后使用 |
| 3 | 行业供需和价格数据 | 建立总量、价格和份额假设 |
| 4 | 多家机构一致预期 | 作为市场基准和分歧观察 |
| 5 | 单家机构预测 | 只采用能解释并独立核验的驱动 |
| 6 | 自己的趋势外推 | 仅用于缺少更强证据的变量 |

机构预测不是事实。至少记录：预测机构数、中位数、均值、最高值、最低值、最近更新时间、主要机构明细，以及过去预测是否系统性偏乐观。还必须将研报日期与最新财报、业绩预告、快报和重大合同日期比较；预测早于重大新信息时按第二十五节标记为滞后。

### 6.5 不同公司如何预测

| 公司类型 | 核心驱动 | 主要风险 |
|---|---|---|
| 成熟消费/制造 | 量、价、份额、毛利率、费用率 | 增长见顶、品牌衰退、成本上涨 |
| 高增长企业 | 客户数、留存、ARPU、单位经济、规模效应 | 增长降速、获客成本、稀释 |
| 周期/资源 | 中周期价格、产量、成本曲线、资本开支 | 在景气顶点使用峰值利润 |
| 项目制企业 | 在手订单、转化率、完工进度、回款 | 收入确认和现金回收不一致 |
| 银行 | 资产规模、净息差、手续费、信用成本、资本充足率 | 坏账滞后、资本约束 |
| 保险 | 新业务价值、投资收益、赔付率、偿付能力 | 利率、精算假设、投资波动 |
| 亏损成长股 | 毛利、经营杠杆、现金消耗、达到盈亏平衡时间 | 永久无法盈利或再融资 |

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## 七、先检查利润质量和生存能力

估值之前先排除“有利润、没现金”和“便宜但可能活不下去”的情况。

### 7.1 现金转化率

```text
三年现金转化率
= 最近三年累计经营活动现金流净额
÷ 最近三年累计归母净利润
```

经验上，长期显著低于 1 需要解释；但预收款、金融业务、快速扩张和营运资本周期会影响该指标，不能机械套阈值。

### 7.2 自由现金流

简化口径：

```text
简化自由现金流 = 经营活动现金流净额 - 资本开支
```

股权自由现金流 FCFE：

```text
FCFE = 经营活动现金流净额 - 资本开支 + 可持续净借款
```

企业自由现金流 FCFF：

```text
FCFF = EBIT × (1 - 所得税率) + 折旧摊销 - 资本开支 - 营运资本增加
```

### 7.3 自由现金流收益率

```text
股权自由现金流收益率 = 归一化 FCFE ÷ 总市值
企业自由现金流收益率 = 归一化 FCFF ÷ EV
```

### 7.4 ROIC 和增长质量

```text
NOPAT = EBIT × (1 - 正常所得税率)

平均投入资本
≈ 平均（股东权益 + 有息负债 - 可自由支配现金）

ROIC = NOPAT ÷ 平均投入资本

可持续增长率 g ≈ 再投资率 × 增量 ROIC
```

高增长只有在增量 ROIC 高于资本成本时才创造价值。低回报的扩张可能增加收入和利润，却降低每股价值。

### 7.5 负债与偿付能力

```text
净负债 = 有息负债 - 可自由支配现金
净负债率 = 净负债 ÷ 股东权益
净负债 / EBITDA = 净负债 ÷ EBITDA
利息保障倍数 = EBIT ÷ 利息费用
```

检查债务到期时间、利率类型、抵押限制、外币负债和再融资环境。银行、保险和地产不能只套上述通用阈值，应按行业资本规则分析。

### 7.6 股本稀释

```text
年度稀释率 = 本年完全摊薄股数 ÷ 上年完全摊薄股数 - 1
```

公司利润增长不等于每股利润增长。长期股份支付或增发必须同时进入股数预测。

### 7.7 需要暂停估值的红旗

- 审计保留意见、无法表示意见或持续经营重大不确定性；
- 连续多年利润为正但经营现金流持续为负，且无法用扩张解释；
- 应收、存货或合同资产增速长期远高于收入；
- 频繁变更会计政策、收入确认或审计机构；
- 大额关联交易、资金占用、担保和表外负债；
- 依赖短期借款维持长期资产或即将发生大额债务到期；
- 利润主要来自公允价值、资产出售、补助或资本化；
- 业务结果高度二元化，关键许可证、诉讼或单一产品尚未落地。

存在重大红旗时，应先判断财务真实性和生存概率，而不是给出一个看似精确的目标价。

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## 八、根据公司类型选择估值方法

### 8.1 模型选择表

| 公司类型 | 主模型 | 交叉验证 | 不宜单独使用 |
|---|---|---|---|
| 稳定盈利普通企业 | 归一化 P/E 或 FCFF-DCF | EV/EBIT、FCF 收益率、反向 DCF | 静态市盈率 |
| 重资产企业 | EV/EBIT、DCF | P/B、FCF 收益率 | EV/EBITDA 忽略维持性资本开支 |
| 银行 | P/B-ROE、股利折现 | P/E、资本充足率情景 | EV/EBITDA |
| 保险 | P/EV、股利折现 | P/B、ROE、新业务价值 | 普通企业 EV 模型 |
| REIT/物业 | P/FFO、NAV、分派收益率 | DCF | 会计净利润 P/E |
| 周期/资源 | 中周期 EV/EBIT、NAV | DCF、P/B、成本曲线 | 峰值利润 P/E |
| 亏损成长企业 | 情景 DCF、EV/收入 | 单位经济、盈亏平衡分析 | 负数 P/E |
| 多元集团 | SOTP 分部加总 | 合并 DCF、历史折价 | 单一合并倍数 |

规则：至少使用一个主模型和一个交叉验证模型。两个模型的基准价值相差超过 25% 时，不要简单平均，必须解释差异。

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## 九、相对估值标准和计算方法

### 9.1 市盈率 P/E

```text
TTM P/E = 总市值 ÷ TTM 归母净利润
归一化 P/E = 总市值 ÷ TTM 归一化归母净利润
Forward P/E = 总市值 ÷ NTM 归母净利润
盈利收益率 = 归一化利润 ÷ 总市值 = 1 ÷ 归一化 P/E
```

适用：盈利为正、资本结构稳定、利润可持续的公司。

不适用：周期顶部、利润大幅波动、负债差异很大或利润为负的公司。

合理 P/E 不是直接照搬行业平均值，而是由以下因素共同决定：

- 未来盈利增速和持续年限；
- ROIC/ROE 和再投资空间；
- 现金转化率；
- 资产负债风险；
- 商业稳定性和治理质量；
- 利率与投资者要求回报率。

### 9.2 EV/EBIT 与 EV/EBITDA

```text
EBIT = 利润总额 + 利息费用
EBITDA = EBIT + 折旧 + 摊销

EV/EBIT = EV ÷ 归一化 EBIT
EV/EBITDA = EV ÷ 归一化 EBITDA
```

适合比较资本结构不同的公司。EV/EBITDA 不能替代自由现金流，因为它忽略资本开支、营运资本和税。

### 9.3 市净率 P/B 与 ROE

```text
P/B = 总市值 ÷ 归母净资产
ROE = 归母净利润 ÷ 平均归母净资产

理论合理 P/B ≈ (ROE - g) ÷ (股权要求回报率 R - g)
```

该简化关系要求 ROE、增长和分红长期稳定，且 `R > g`。适用于净资产能代表经营资本的金融、成熟资产型公司。

低 P/B 不等于便宜。如果资产质量差、ROE 低于要求回报率、未来需要减值，低 P/B 可能合理。

### 9.4 股东收益率

```text
净回购 = 实际注销或减少的回购金额 - 新股发行及股权融资

股东收益率
=（现金分红 + 净回购）÷ 总市值
```

回购只有在没有被新增股份抵消、且价格不明显高估时才真正创造每股价值。

### 9.5 可比公司选择

可比公司应在以下方面相似：

- 商业模式和客户；
- 收入增速与利润率；
- ROIC/ROE；
- 资本开支和现金转化；
- 杠杆与风险；
- 所处国家、税制和会计准则。

不要因为“同一行业”就直接使用平均倍数。优先使用中位数，并解释目标公司相对可比公司的溢价或折价。

---

## 十、绝对估值：DCF 完整计算

### 10.1 第一步：预测 FCFF

```text
FCFF
= EBIT × (1 - 正常所得税率)
+ 折旧与摊销
- 资本开支
- 营运资本增加
```

至少预测 5 年。高增长或重大产能建设期可预测 8—10 年，但越远的预测越不可靠。

### 10.2 第二步：确定折现率

股权资本成本：

```text
Ke = 无风险利率 Rf + Beta × 股权风险溢价 ERP + 公司特定风险
```

加权平均资本成本：

```text
WACC
= Ke × E / (D + E)
+ 税前债务成本 Kd × (1 - 税率) × D / (D + E)
```

要求：

- 无风险利率、现金流和通胀假设必须使用同一币种；
- 债务与权益权重优先使用长期目标资本结构；
- 不要为了得到想要的目标价随意调低 WACC；
- 对小公司、集中客户、治理或流动性风险，可通过情景或特定风险反映。

### 10.3 第三步：计算终值

永续增长法：

```text
终值 TV = 第 n+1 年 FCFF ÷ (WACC - 永续增长率 g)
```

必须满足：

```text
WACC > g
```

永续增长率不应长期高于公司主要经营地区的名义经济增长率。终值年份的利润率、ROIC、再投资率必须相互一致。

### 10.4 第四步：折现并还原股权价值

```text
EV
= 各年 FCFF 的现值之和
+ 终值的现值

股权价值
= EV
+ 可自由支配现金
+ 非经营性资产
- 有息负债
- 优先股
- 少数股东权益

每股价值 = 股权价值 ÷ 完全摊薄总股本
```

### 10.5 第五步：敏感性分析

至少测试：

- 收入增长率；
- 稳态营业利润率；
- WACC；
- 永续增长率；
- 资本开支和营运资本；
- 完全摊薄股数。

建议输出二维表，例如“WACC × 永续增长率”或“收入增长 × 利润率”。如果终值占 EV 超过约 70%—80%，结论对远期假设高度敏感，应降低置信度。

---

## 十一、反向估值：当前股价到底在押注什么

反向估值不先预测目标价，而是把当前市值代入模型，求解市场隐含假设。

可以反推：

- 未来 5 年收入复合增速；
- 稳态营业利润率；
- ROIC 与再投资率；
- 高增长持续时间；
- 未来退出 P/E；
- 永续增长率。

### 11.1 用 P/E 做简化反推

已知当前价、五年后合理退出 P/E、分红和要求回报率：

```text
要求的五年后股价
= 当前股价 × (1 + 要求回报率)^5 - 五年累计分红的终值影响

要求的五年后 EPS = 要求的五年后股价 ÷ 退出 P/E

隐含 EPS 年复合增速
= (五年后 EPS ÷ 当前正常 EPS)^(1/5) - 1
```

再判断该增速能否由客户、销量、价格、利润率和回购真实实现。

### 11.2 反向估值的结论标准

- 隐含增长低于公司保守可实现能力：价格可能有安全边际；
- 隐含增长接近基准能力：价格大致合理；
- 隐含增长需要份额、价格和利润率同时创纪录：价格偏贵；
- 隐含结果超过行业总量、产能或资本约束：价格明显不合理。

---

## 十二、情景收益率：从当前价出发判断是否值得

目标价高于当前价并不代表值得买。必须计算持有期年化收益率。

### 12.1 未来 EPS 和退出价格

```text
第 N 年 EPS = 当前归一化 EPS × (1 + EPS 年增长率)^N

第 N 年股价 = 第 N 年 EPS × 退出 P/E
```

### 12.2 简化年化收益率 IRR

```text
年化收益率
≈ [(第 N 年股价 + 持有期累计现金分红) ÷ 当前股价]^(1/N) - 1
```

若各年分红较大，应按每年的实际时间点使用 XIRR，而不是把所有分红都放在期末。

### 12.3 安全边际和悲观下跌空间

```text
安全边际 = (基准合理价值 - 当前价格) ÷ 基准合理价值

悲观下跌空间 = (当前价格 - 悲观合理价值) ÷ 当前价格
```

### 12.4 要求回报率

```text
要求回报率 R
= 同币种长期无风险利率
+ 权益风险溢价
+ 公司特定风险补偿
```

以下参考规则仅是研究起点，应按市场、利率、公司风险和个人机会成本调整：

| 风险状态 | 要求回报率应如何调整 |
|---|---|
| 业务稳定、现金流强、负债低 | 接近市场权益要求回报率 |
| 周期、客户集中、治理一般 | 增加风险补偿 |
| 高杠杆、亏损、二元事件 | 显著提高，或直接要求更大安全边际 |
| 信息严重不足 | 不用提高折现率掩盖问题，直接判为无法评估 |

---

## 十三、怎样下结论

可使用以下可调整标准：

| 结论 | 定量条件 | 定性条件 |
|---|---|---|
| 明显低估 | 基准年化收益率 ≥ 要求回报率 + 3 个百分点；且当前价低于基准价值区间下沿 | 反向隐含假设不激进；悲观损失在承受范围；财务质量合格 |
| 大致合理 | 基准年化收益率处于要求回报率 ±3 个百分点；当前价位于合理区间 | 假设可实现；至少两个模型基本一致 |
| 明显偏贵 | 基准年化收益率 < 要求回报率 - 3 个百分点；或当前价高于合理区间上沿 | 只有乐观情景才能提供足够回报；隐含假设激进 |
| 暂时无法评估 | 模型差异过大，或利润无法正常化 | 信息不可靠、持续经营存疑、结果高度二元化 |

3 个百分点不是普遍真理，只是避免把估值误差误判为机会的缓冲区。波动更大、信息更差的公司应使用更宽的区间。

### 13.1 必须同时满足的检查

一个“低估”结论至少应通过：

1. 盈利真实性检查；
2. 现金流和负债检查；
3. 主估值模型；
4. 交叉验证模型；
5. 反向估值；
6. 悲观情景；
7. 股本稀释检查；
8. 信息时效性检查。

---

## 十四、完整计算示例：虚构的“甲公司”

以下示例仅演示方法，数字均为虚构。

### 14.1 基础数据

| 项目 | 数值 |
|---|---:|
| 当前股价 | 22.50 元 |
| 完全摊薄总股本 | 10 亿股 |
| 总市值 | 225 亿元 |
| 可自由支配现金 | 40 亿元 |
| 有息负债 | 60 亿元 |
| 少数股东权益 | 5 亿元 |
| 企业价值 EV | 250 亿元 |
| TTM 报告归母净利润 | 18 亿元 |
| 其中一次性资产出售税后收益 | 3 亿元 |
| TTM 归一化归母净利润 | 15 亿元 |
| NTM 归一化归母净利润 | 16.5 亿元 |
| TTM 归一化 FCFE | 13 亿元 |

计算：

```text
总市值 = 22.50 × 10 = 225 亿元

EV = 225 + 60 + 5 - 40 = 250 亿元

归一化利润 = 18 - 3 = 15 亿元
```

### 14.2 相对估值

```text
报告 P/E = 225 ÷ 18 = 12.5 倍

归一化 P/E = 225 ÷ 15 = 15.0 倍

Forward P/E = 225 ÷ 16.5 = 13.6 倍

FCFE 收益率 = 13 ÷ 225 = 5.8%
```

假设根据增长、ROIC、现金转化和可比公司，基准合理 Forward P/E 为 15 倍：

```text
基准股权价值 = 16.5 × 15 = 247.5 亿元

基准每股价值 = 247.5 ÷ 10 = 24.75 元
```

### 14.3 DCF 估值

假设：

- 第一年 FCFF 为 16 亿元；
- 前五年 FCFF 每年增长 7%；
- WACC 为 10%；
- 永续增长率为 3%；
- 净负债加少数股东权益为 25 亿元。

| 年度 | FCFF（亿元） | 折现后现值（亿元） |
|---|---:|---:|
| 第 1 年 | 16.00 | 14.55 |
| 第 2 年 | 17.12 | 14.15 |
| 第 3 年 | 18.32 | 13.76 |
| 第 4 年 | 19.60 | 13.39 |
| 第 5 年 | 20.97 | 13.02 |

```text
第 6 年 FCFF = 20.97 × 1.03 = 21.60 亿元

第 5 年末终值 = 21.60 ÷ (10% - 3%) = 308.60 亿元

终值现值 = 308.60 ÷ 1.10^5 = 191.62 亿元

EV = 14.55 + 14.15 + 13.76 + 13.39 + 13.02 + 191.62
   = 260.49 亿元

股权价值 = 260.49 - 25 = 235.49 亿元

每股价值 = 235.49 ÷ 10 = 23.55 元
```

终值约占 EV 的 74%，因此要重点检查 WACC、永续增长和五年后利润率。

### 14.4 三情景五年收益率

假设当前归一化 EPS 为 1.50 元：

| 情景 | EPS 年增速 | 第 5 年 EPS | 退出 P/E | 五年累计分红 | 第 5 年价格 | 年化收益率 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|
| 悲观 | 2% | 1.66 元 | 12 倍 | 1.80 元 | 19.92 元 | 约 -0.7% |
| 基准 | 7% | 2.10 元 | 15 倍 | 2.25 元 | 31.50 元 | 约 8.4% |
| 乐观 | 11% | 2.53 元 | 18 倍 | 2.70 元 | 45.54 元 | 约 16.3% |

计算示例：

```text
基准第 5 年 EPS = 1.50 × 1.07^5 = 2.10 元

基准第 5 年股价 = 2.10 × 15 = 31.50 元

基准年化收益率
= [(31.50 + 2.25) ÷ 22.50]^(1/5) - 1
≈ 8.4%
```

> 注：表格中的收益率应以电子表格或计算器按完整精度复算。若按各年分红时点计算 XIRR，结果会与“期末一次性收到累计分红”的简化算法略有差异。

如果投资者要求回报率为 10%，则：

- 相对估值给出 24.75 元；
- DCF 给出 23.55 元；
- 当前价 22.50 元略低于两种基准估值；
- 但简化五年基准收益率未明显超过 10%；
- 悲观情景仍存在亏损可能。

因此结论应为：**大致合理或略偏低，但尚不足以认定为明显低估。**

重新评估触发条件可设为：

- 归一化利润较基准下降超过 10%；
- 现金转化率持续恶化；
- 净负债明显增加；
- 行业竞争使合理退出 P/E 降至 12 倍；
- 股本摊薄超过原预测；
- 公司正式指引或行业价格发生重大变化。

---

## 十五、一页式计算模板

复制本节，为每只股票填写一次。

### 15.1 任务信息

| 字段 | 填写内容 |
|---|---|
| 公司 / 代码 |  |
| 估值日期 |  |
| 报告截止期 |  |
| 币种 / 单位 |  |
| 公司类型 |  |
| 主估值模型 |  |
| 交叉验证模型 |  |
| 要求回报率 |  |
| 计划持有期 |  |

### 15.2 市值和资本结构

| 项目 | 悲观 | 基准 | 乐观 | 来源及日期 |
|---|---:|---:|---:|---|
| 当前股价 |  |  |  |  |
| 完全摊薄总股本 |  |  |  |  |
| 总市值 |  |  |  |  |
| 可支配现金 |  |  |  |  |
| 有息负债 |  |  |  |  |
| 少数股东权益 |  |  |  |  |
| 非经营性资产 |  |  |  |  |
| EV |  |  |  |  |

### 15.3 利润和现金流

| 项目 | TTM 报告值 | 调整 | 归一化值 | NTM 预测 | 来源及理由 |
|---|---:|---:|---:|---:|---|
| 收入 |  |  |  |  |  |
| EBIT |  |  |  |  |  |
| EBITDA |  |  |  |  |  |
| 归母净利润 |  |  |  |  |  |
| 经营现金流 |  |  |  |  |  |
| FCFF |  |  |  |  |  |
| FCFE |  |  |  |  |  |

### 15.4 机构预期

| 年度 | 机构数 | 最小值 | 均值 | 中位数 | 最大值 | 对应PE | 更新时间 | 时效状态 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---|---|
| 本年/NTM |  |  |  |  |  |  |  |  |
| 下一年 |  |  |  |  |  |  |  |  |
| 第三年 |  |  |  |  |  |  |  |  |

| 代表机构 | 报告日期 | 本年利润 | 下一年利润 | 第三年利润 | 核心假设 | 是否滞后 |
|---|---|---:|---:|---:|---|---|
| 最高预测 |  |  |  |  |  |  |
| 中位附近 |  |  |  |  |  |  |
| 最低预测 |  |  |  |  |  |  |

### 15.5 质量指标

| 指标 | 结果 | 判断 | 来源 |
|---|---:|---|---|
| 三年现金转化率 |  |  |  |
| ROIC |  |  |  |
| ROE |  |  |  |
| 净负债 / EBITDA |  |  |  |
| 利息保障倍数 |  |  |  |
| 年度股本稀释率 |  |  |  |
| 审计意见 |  |  |  |

### 15.6 经营驱动

| 驱动 | 历史值 | 悲观 | 基准 | 乐观 | 依据 |
|---|---:|---:|---:|---:|---|
| 销量 / 客户数 |  |  |  |  |  |
| 单价 / ARPU |  |  |  |  |  |
| 市场份额 |  |  |  |  |  |
| 毛利率 |  |  |  |  |  |
| 费用率 |  |  |  |  |  |
| 税率 |  |  |  |  |  |
| 资本开支 |  |  |  |  |  |
| 营运资本 |  |  |  |  |  |

### 15.7 估值结果

| 模型 | 悲观每股价值 | 基准每股价值 | 乐观每股价值 | 关键假设 |
|---|---:|---:|---:|---|
| 主模型 |  |  |  |  |
| 交叉模型 1 |  |  |  |  |
| 交叉模型 2 |  |  |  |  |

| 情景 | 未来 EPS/FCF | 退出估值 | 累计分红 | 年化收益率 | 当前价隐含条件 |
|---|---:|---:|---:|---:|---|
| 悲观 |  |  |  |  |  |
| 基准 |  |  |  |  |  |
| 乐观 |  |  |  |  |  |

### 15.8 最终结论

```text
当前价格：
合理价值区间：
基准价值：
安全边际：
悲观下跌空间：
基准年化收益率：
要求回报率：
反向估值隐含增长：
结论：明显低估 / 大致合理 / 明显偏贵 / 暂时无法评估
置信度：高 / 中 / 低

结论最依赖的三个假设：
1.
2.
3.

需要重新估值的触发条件：
1.
2.
3.
```

---

## 十六、利润归一化工作底稿模板

| 序号 | 调整项目 | 报告税前金额 | 税率 | 税后影响 | 加回/扣除 | 悲观 | 基准 | 乐观 | 原公告位置 | 调整理由 |
|---:|---|---:|---:|---:|---|---:|---:|---:|---|---|
| 1 |  |  |  |  |  |  |  |  |  |  |
| 2 |  |  |  |  |  |  |  |  |  |  |
| 3 |  |  |  |  |  |  |  |  |  |  |
| 4 |  |  |  |  |  |  |  |  |  |  |

计算：

```text
归一化归母净利润
= 报告归母净利润
+ 所有应加回的税后项目
- 所有应扣除的税后项目
```

---

## 十七、证据登记表

每个进入模型的重要数据都应可追溯。

| 数据项 | 数值 | 单位 | 报告期 | 发布日期 | 来源等级 | 原始链接/文件 | 页码/章节 | 是否复核 | 备注 |
|---|---:|---|---|---|---|---|---|---|---|
|  |  |  |  |  |  |  |  |  |  |
|  |  |  |  |  |  |  |  |  |  |
|  |  |  |  |  |  |  |  |  |  |

建议给预测变量增加：

- 预测负责人或机构；
- 更新时间；
- 原预测值和修正值；
- 历史兑现率；
- 悲观、基准、乐观的选择理由。

---

## 十八、常见错误

1. **只看静态 P/E**：没有区分一次性利润和周期高点。
2. **把机构一致预期当事实**：忽略预测更新、样本数量和分歧。
3. **利润与股数口径不一致**：利润是未来值，股数却没有考虑摊薄。
4. **只给目标价，不算收益率**：目标价上涨不一定覆盖时间和风险成本。
5. **只做乐观预测**：没有悲观情景和触发条件。
6. **把所有减值加回**：掩盖经营和资产质量恶化。
7. **用 EV/EBITDA 忽略资本开支**：重资产公司尤其危险。
8. **直接比较不同会计口径的公司**：租赁、研发资本化、收入确认可能不同。
9. **折现率和永续增长率随意设置**：模型只是在迎合目标价。
10. **把低估值当安全边际**：高负债、衰退和治理风险可能使低估值合理。
11. **把历史最高估值当正常估值**：估值中枢会随利率和竞争格局变化。
12. **对无法估值的公司硬算精确价格**：信息不足时，“无法评估”是有效结论。

---

## 十九、最终检查清单

### 数据

- [ ] 股价、股本、财务数据使用同一估值日附近的信息。
- [ ] 使用完全摊薄股数。
- [ ] TTM 计算正确，没有重复或漏算季度。
- [ ] 业绩预告已检查后续修正公告。
- [ ] 重要数字已回到原公告核验。
- [ ] 币种、单位、税前税后、合并和归母口径一致。

### 利润

- [ ] 报告利润、扣非利润、归一化利润和 NTM 利润已分开。
- [ ] 每项一次性调整都有证据和税后金额。
- [ ] 周期公司使用中周期利润，而非峰值利润。
- [ ] 未来利润能拆解为量、价、结构、成本和费用。
- [ ] 机构预测仅作为输入之一，并记录更新时间与分歧。
- [ ] 机构预测已与最新经营信息日比较，并标记滞后预测。

### 质量和风险

- [ ] 检查经营现金流、资本开支和自由现金流。
- [ ] 检查 ROIC/ROE 与资本成本。
- [ ] 检查负债到期、利息保障和再融资。
- [ ] 检查应收、存货、关联交易和审计意见。
- [ ] 检查股权融资、股份支付和潜在摊薄。

### 估值

- [ ] 主模型符合公司类型。
- [ ] 至少有一个独立交叉验证模型。
- [ ] 模型差异超过 25% 时已解释原因。
- [ ] 已做悲观、基准、乐观三情景。
- [ ] 已计算持有期年化收益率，而不只是目标价。
- [ ] 已做反向估值，理解当前股价隐含的条件。
- [ ] DCF 已检查终值占比和敏感性。

### 结论

- [ ] 合理价格使用区间而非单点。
- [ ] 基准收益达到要求回报率。
- [ ] 悲观损失在可承受范围。
- [ ] 结论注明置信度和失效条件。
- [ ] 证据、计算和判断可以由第三方复核。

---

## 二十、延伸参考

以下材料适合核对披露口径和估值原理：

- [中国证监会：公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则](https://www.csrc.gov.cn/shanghai/c105565/c7549909/content.shtml)
- [中国证监会：公开发行证券的公司信息披露编报规则](https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101954/c7451398/content.shtml)
- [上海证券交易所股票上市规则](https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/stocks/mainipo/c/c_20260424_10816589.shtml)
- [Aswath Damodaran：Valuation Lectures](https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/lectures/val.html)
- [Aswath Damodaran：Value per Share](https://pages.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/littlebook/valuepershare.htm)
- [Investor.gov：P/E Ratio](https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/price-earnings-pe-ratio)

---

## 二十一、质量不降级的提速体系

### 21.1 提速目标

提速不是减少报告长度，也不是减少必要证据，而是减少以下低价值重复工作：

1. 每次重新判断同一官方网站是否可信；
2. 每次重新寻找同一种公告入口；
3. 每次手工复制和换算相同字段；
4. 每次重新编写已经固定的估值公式；
5. 每次对全部数据做同等强度的重复核验；
6. 每次从零撰写相同报告结构；
7. 已经解决过的单位、口径、年化和预测滞后问题再次发生。

完整报告可以有数百行甚至更长。效率来自“标准化生产”，而不是“少分析”。

### 21.2 固定、复用与重查的总原则

所有工作分成三类：

| 类别 | 含义 | 处理方式 |
|---|---|---|
| 固定规则 | 不随公司和估值日改变的信源等级、公式、单位规则、模型选择和质检规则 | 写入本手册，正常情况下不重复论证 |
| 可复用事实 | 已核实的历史年报、业务结构、历史股本、历史利润、长期合同背景 | 建立公司基线；后续只检查是否发生修订或重大变化 |
| 时点数据 | 股价、最新股本、最新财报、业绩预告、机构预测、债务和重大事项 | 每次估值必须重新取得并记录时间 |

### 21.3 四层复用资产

~~~text
第一层：全局可信信源注册表
    所有公司共用；固定来源等级、用途、回退规则

第二层：全局公式与数据字典
    所有公司共用；固定字段、单位、计算和校验关系

第三层：公司基线底稿
    同一公司复用；保存历史事实、公告清单和已核实的长期特征

第四层：估值日增量快照
    每次更新；只保存估值日变化的价格、财务、预告、预测和事件
~~~

第一次分析某公司时建立公司基线，后续评估采用：

~~~text
本次完整报告
= 上次已核实公司基线
+ 本次估值日增量
+ 因增量触发的局部重算和局部复核
~~~

不得因为复用而忽略修订公告、会计差错更正、股本变化、重大收购或业务重组。

### 21.4 一次取数、一次计算、多处引用

同一数据只能有一个主记录。正文、表格和结论引用该主记录，不应在多个段落手工重复输入。

推荐逻辑：

~~~text
原始来源
-> 标准数据快照
-> 统一计算结果
-> 报告各章节引用
-> 自动一致性检查
~~~

如果正文中的市值、PE、EPS、利润或股本需要改变，应修改标准快照或计算结果，而不是逐处手改。

---

## 二十二、可信信源注册表

### 22.1 已固定的最高优先级来源

以下来源的“身份和优先级”已经固定，不需要在每次分析时重新论证其是否可信；每次只需要确认文件属于目标公司、报告期正确、版本最新。

| 市场 | 固定首选来源 | 固定用途 | 每次仍需检查 |
|---|---|---|---|
| 中国内地 | 巨潮资讯网、上交所、深交所、北交所 | 年报、季报、临时公告、业绩预告、修正公告 | 证券代码、公告日期、公告编号、是否有修订 |
| 中国香港 | HKEXnews 披露易 | 年报、中报、公告和通函 | 公司代码、币种、报告期、后续补充公告 |
| 美国 | SEC EDGAR | 10-K、10-Q、8-K、注册文件 | 表格类型、财年、修订文件、XBRL口径 |
| 中国监管与宏观 | 证监会、交易所、统计局、海关、央行、财政部及有权监管机构 | 规则、行业、宏观和政策原文 | 生效日期、适用范围、统计口径 |
| 公司自身 | 公司投资者关系官网 | 演示材料、电话会、经营说明、公告副本 | 是否与交易所版本一致，是否仅为管理层陈述 |

固定规则：

1. 已取得交易所或法定披露平台原文后，不再寻找第三个转载来源证明同一数字。
2. 同一公告在巨潮资讯网与交易所均存在时，二者属于同一法定信息，不按两份独立证据计算。
3. 公司官网与交易所公告冲突时，以交易所或法定披露平台版本为准。
4. 可信来源保证“文件身份可靠”，不保证管理层预测一定实现，也不替代会计和经济实质判断。

### 22.2 固定的效率型来源

这些来源适合提高速度，但用途被严格限定：

| 来源类别 | 可固定用途 | 不可替代的核验 |
|---|---|---|
| 行情接口或大型行情平台 | 取得股价、成交、总市值的估值日快照 | 总股本、复权和公司行动仍要与正式披露核对 |
| Wind、Choice、iFinD、Bloomberg、FactSet、LSEG 等 | 批量历史数据、一致预期、可比公司和估值历史 | 重大结论使用的核心财务数字应能回到原始披露 |
| 同花顺 F10 等机构预测汇总页 | 机构数、预测均值、最大值、最小值、EPS和更新时间 | 单家预测的重要假设应回到研报摘要或原文 |
| 券商研究报告原文 | 机构盈利预测、行业数据和模型假设 | 公司已实现数据以法定披露为准 |
| 财经网站公告镜像 | 官方链接暂时不可用时读取公告内容 | 应记录其为镜像；正式交付优先补回原始链接 |

### 22.3 行情来源固定规则

行情数据每次必须记录：

- 证券代码和市场；
- 价格类型：实时价、收盘价或复权历史价；
- 价格日期和时间；
- 币种；
- 总股本对应日期；
- 行情来源；
- 是否停牌、除权、拆股或发生异常交易。

必须自动或手工验证：

~~~text
复算总市值 = 股价 × 总股本

市值差异率
= |平台总市值 - 复算总市值| ÷ 复算总市值
~~~

差异率不超过 1% 且能由四舍五入解释时，不需要再找第三家行情源。超过 1% 时，优先检查股本日期、价格单位、B/H股、复权和接口缩放。

### 22.4 信源回退顺序

~~~text
法定披露原文
-> 公司官网中的同一文件
-> 专业数据库转录
-> 大型财经网站公告镜像
-> 新闻摘要
-> 搜索结果片段
~~~

只有前一层无法取得时才进入下一层。新闻和搜索片段只能用于定位文件，不能成为核心利润、股本、债务和现金流的唯一证据。

### 22.5 信源可信不等于数据永远有效

以下项目即使来自 A1—A4 来源，也必须按估值日重查：

- 最新股价和总股本；
- 最新报告期数据；
- 业绩预告及修正；
- 会计差错更正和追溯调整；
- 分红、回购、增发、可转债和股权激励；
- 重大合同、诉讼、资产重组和债务；
- 审计意见变化；
- 机构预测是否已经被新公告超越。

---

## 二十三、哪些可以复用，哪些必须重新核对

### 23.1 默认可复用

满足“来源原文已保存、报告期明确、无后续修订”时，以下内容不需要每次重新从网络查找：

| 可复用内容 | 建议有效期 | 失效触发器 |
|---|---|---|
| 已审计历史年报数字 | 长期 | 差错更正、追溯调整、监管处罚 |
| 历史季度利润和现金流 | 长期 | 重述或口径变化 |
| 公司成立、上市、主要业务沿革 | 至重大重组前 | 收购、出售、业务重组 |
| 历史股本变化 | 长期 | 发现漏记公司行动 |
| 已完成重大合同的事实 | 长期 | 公告撤销、重大争议或会计重述 |
| 历史审计意见 | 长期 | 不会失效，但最新审计意见必须新增 |
| 已验证的公式和单位换算 | 长期 | 会计准则或模型定义改变 |
| 官方网站的来源等级 | 长期 | 域名、监管职责或披露制度改变 |

### 23.2 每次必须更新

| 每次更新内容 | 原因 |
|---|---|
| 估值日股价和市值 | 直接决定价格合理性 |
| 最新完全摊薄股本 | 增发、回购、转债会改变每股价值 |
| 最新财报或业绩预告 | 改变 TTM 和 NTM 利润 |
| 最新机构一致预期 | 市场预期会随公告变化 |
| 最新现金、债务和少数股东权益 | 改变 EV 和财务风险 |
| 最新重大合同和订单 | 改变利润持续性 |
| 最新分红、回购和融资 | 改变股东回报和摊薄 |
| 最新审计、监管、诉讼和治理风险 | 可能直接使估值失效 |

### 23.3 条件触发后局部重查

仅当触发以下条件时，扩大复核范围：

| 触发条件 | 扩大复核范围 |
|---|---|
| 收入或利润同比变化超过 30% | 分部、单季度、合同、价格和一次性项目 |
| 单季度贡献全年利润超过 50% | 收入确认、交付、验收、回款和可重复性 |
| 新合同金额超过上年收入 20% | 合同期限、预付款、客户集中和毛利率 |
| 应收或存货增速高于收入 20 个百分点以上 | 账龄、减值、周转和现金流 |
| 实际业绩超出预告区间 | 原因说明、内部控制和预告可靠性 |
| 机构全年预测低于已经实现的累计利润 | 标记预测滞后，不直接使用一致预期 |
| 主模型与交叉模型差异超过 25% | 现金转化、资本开支、净现金和终值 |
| 市值复算差异超过 1% | 股本、价格缩放、复权和证券类别 |
| 审计意见非标准或发生监管处罚 | 暂停普通估值，进入财务真实性审查 |

### 23.4 不需要重复做的事情

如果没有触发异常，不应：

1. 为同一个年报利润数字寻找三家以上转载来源；
2. 每次重新论证巨潮资讯网、交易所或 SEC 是否权威；
3. 对已审计且未重述的五年前历史数字重新下载和重算；
4. 手工重复计算已经由统一公式生成的 PE、EPS、EV 和 IRR；
5. 为了“信息更多”而阅读与估值无关的全部新闻；
6. 在机构预测已经明确滞后时继续平均更多旧报告；
7. 对 DCF 进行没有决策意义的过度精细化。

---

## 二十四、标准数据快照与统一计算引擎

### 24.1 标准数据快照

每次估值先形成唯一的标准输入表，再开始写报告。最低字段如下：

| 字段组 | 必填字段 |
|---|---|
| 标识 | 公司、代码、市场、估值日、币种、报告截止期 |
| 行情 | 股价、价格时间、总股本、摊薄股本、总市值 |
| 利润 | 年度归母、年度扣非、本期累计、上年同期、预告区间 |
| 现金流 | CFO、资本开支、FCFF或FCFE所需字段 |
| 资产负债 | 现金、金融资产、有息负债、少数股东权益、净资产 |
| 经营质量 | 应收、存货、合同资产、合同负债、减值、研发 |
| 机构预测 | 机构数、均值、中位数、最大值、最小值、报告日期 |
| 公司行动 | 分红、回购、增发、转债、股权激励 |
| 来源 | 来源等级、公告日期、原始链接、页码或章节 |

数字建议同时保存两种形式：

~~~text
raw_value：原始货币最小单位，例如元
display_value：报告展示单位，例如亿元
~~~

所有计算使用 raw_value，只在输出时转换成万元或亿元，避免“万元、亿元、元”混算。

### 24.2 固定单位规则

| 原始单位 | 转换为亿元 |
|---|---:|
| 元 | ÷ 100,000,000 |
| 万元 | ÷ 10,000 |
| 百万元 | ÷ 100 |
| 亿元 | 不变 |

每个数据项必须带：

~~~text
value
unit
currency
period_end
publish_date
scope
source
~~~

缺少单位或报告期的数据不得进入计算。

### 24.3 固定公式注册表

以下公式固定，不再在每个案例中重新推导：

~~~text
总市值 = 股价 × 完全摊薄总股本

TTM = 最近完整年度 + 本年累计 - 上年同期累计

单季度 = 本期累计 - 上一期累计

预告隐含季度 = 预告全年或累计区间 - 已实现累计值

归一化利润
= 报告利润 - 不可持续收益 + 不可持续损失 ± 周期调整

EPS = 归母利润 ÷ 完全摊薄总股本

PE = 总市值 ÷ 归母利润

PB = 总市值 ÷ 归母净资产

EV = 总市值 + 有息负债 + 少数股东权益 - 可支配现金 - 非经营金融资产

简化 FCF = CFO - 资本开支

五年年化收益率
= [(退出价格 + 累计分红) ÷ 当前价格]^(1/5) - 1
~~~

### 24.4 一次计算必须同时生成的结果

输入表完成后，一次性计算并冻结：

- 总市值和 EV；
- TTM 报告利润、TTM 扣非利润；
- 归一化利润和 EPS；
- 报告 PE、扣非 PE、归一化 PE、Forward PE；
- PB、ROE、现金转化率和简化 FCF；
- 悲观、基准、乐观价值；
- 当前价格相对各情景的位置；
- 五年收益率；
- 反向隐含利润和增长；
- DCF 及敏感性结果（适用时）；
- 机构预测对应 PE；
- 所有自动质检结果。

报告写作只引用这组冻结结果。若输入发生变化，应整组重算。

### 24.5 模型路由固定

公司类型确定后，模型选择不再从零讨论：

公司类型必须按**主要收入、主要利润、核心资产和现金流来源**确定，不得直接沿用行情软件概念板块、行业调研入池标签、新闻题材或产业链邻接关系。主题相关业务收入或利润尚非主要来源时，只能作为分部成长选项或催化因素，不能决定整家公司主模型和估值倍数；无法取得分部利润时，至少用法定分部收入、毛利率和资产投入验证业务纯度，并对无法证明的题材贡献折价。

| 公司特征 | 默认主模型 | 固定交叉验证 |
|---|---|---|
| 稳定盈利、现金流良好 | 正常化 PE | FCF收益率或DCF |
| 项目制、订单集中 | 正常化 PE情景 | 反向PE、现金流压力测试 |
| 重资产 | EV/EBIT或DCF | PB、FCF收益率 |
| 周期资源 | 中周期EV/EBIT或NAV | 成本曲线、PB |
| 银行 | PB-ROE | PE、资本充足率 |
| 保险 | P/EV | PB、股利折现 |
| 亏损成长 | 情景DCF或EV/收入 | 单位经济、融资需求 |

只有出现模型不适用证据时才偏离默认路由，并记录理由。

---

## 二十五、机构预期固定模块

机构预期是每份完整估值报告的必填项，不得只写“机构看好”或只列目标价。

### 25.1 必须输出的汇总表

| 年度 | 机构数 | 利润最小值 | 利润均值 | 利润中位数 | 利润最大值 | EPS均值 | 对应PE |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:|
| NTM/本年 |  |  |  |  |  |  |  |
| 下一年 |  |  |  |  |  |  |  |
| 第三年 |  |  |  |  |  |  |  |

### 25.2 必须输出的机构明细

| 机构 | 研报日期 | 本年利润 | 下一年利润 | 第三年利润 | 核心假设 | 是否早于最新公告 | 是否纳入一致预期 |
|---|---|---:|---:|---:|---|---|---|
|  |  |  |  |  |  |  |  |

### 25.3 机构预测时效规则

定义：

~~~text
最新经营信息日
= 最新财报、业绩预告、快报、重大合同或正式指引中最晚的发布日期
~~~

研报日期早于最新经营信息日时，标记：

~~~text
STALE_BEFORE_LATEST_DISCLOSURE
~~~

若机构全年利润预测低于公司已经实现或预告的累计利润下限，标记：

~~~text
STALE_BELOW_REPORTED_CUMULATIVE
~~~

这类预测仍可展示为“公告前市场预期”，但不得直接作为当前 NTM 基准。

预测抓取日、网页访问日或批处理运行日不得代替研报发布日期。只有汇总均值而无法证明每一家底层研报日期时，标记：

~~~text
DATE_UNPROVEN_AGGREGATE
~~~

该汇总可以展示为“日期不可证的市场参考”，但不得进入当前一致预期、NTM基准利润或情景上沿；必须补回底层机构、真实研报日期和逐年预测后才能解除。若汇总值后来被证明由最新披露前的旧报告计算而来，应按底层日期分别标记滞后，不得保留抓取日身份。

### 25.4 机构预测的使用顺序

1. 先列汇总，不急于采用；
2. 检查机构数和更新日期；
3. 对照最新累计利润、业绩预告和合同；
4. 标记滞后预测；
5. 阅读最高、最低和最接近中位数的机构假设；
6. 解释本报告自有预测与一致预期的差异；
7. 不把目标价或券商评级当作估值结论。

### 25.5 机构预测自动检查

~~~text
最小值 <= 均值 <= 最大值

机构预测EPS × 摊薄股本 ≈ 机构预测归母净利润

机构预测对应PE = 当前总市值 ÷ 预测归母净利润

若全年预测 < 已实现累计利润：
    预测状态 = 滞后
~~~

中位数只要求位于最小值和最大值之间，不要求一定小于或大于均值。

---

## 二十六、已解决问题的固定规则库

每次案例中解决的问题，都应转化为可复用规则，避免下一只股票再次耗时。

### 26.1 单位和缩放错误

问题：公告使用万元，行情接口使用缩放整数，报告使用亿元，容易产生 10 倍、100 倍或 10,000 倍错误。

固定解决：

1. 保存原始值和原始单位；
2. 计算统一使用元；
3. 展示时再转亿元；
4. 用“股价 × 股本 = 市值”做数量级检查；
5. 用“EPS × 股本 ≈ 归母利润”做第二重检查。

### 26.2 累计利润被误当单季度利润

固定解决：

~~~text
单季度 = 当前累计 - 上一期累计
~~~

报告必须同时标注“累计”或“单季度”，不得只写 Q2、Q3 而不说明口径。

### 26.3 项目集中交付被机械年化

触发：

- 单季度利润占 TTM 超过 40%；
- 单一合同金额超过上年收入 20%；
- 管理层明确说明集中交付或验收。

固定解决：

1. 计算隐含单季度利润；
2. 禁止直接乘四或上半年乘二；
3. 建立悲观、基准、乐观的可持续利润；
4. 用订单连续性和现金回收决定合理 PE；
5. 下一报告期验证是否回落。

### 26.4 业绩预告与最终业绩不一致

固定解决：

1. 保存预告区间；
2. 保存最终实际值；
3. 计算偏离率；
4. 记录公司解释；
5. 下次使用该公司预告时，对区间保留额外折扣或降低置信度。

~~~text
预告偏离率
= 实际值相对预告最近边界的差额 ÷ 预告最近边界绝对值
~~~

### 26.5 机构预测已经过期

固定解决：

1. 机构预测必须带研报日期；
2. 与最新公告日期比较；
3. 全年预测低于累计已实现利润时自动标红；
4. 过期预测只用于说明公告前预期差，不进入当前基准利润。

### 26.6 净现金重复计算

问题：在 PE 估值中直接使用归母利润价值后，又把经营所需现金全部加回，可能高估；或在 EV 模型中遗漏债务和少数股东权益。

固定解决：

- PE 模型只有在明确属于超额、非经营性现金时才额外加回；
- EV 模型统一使用第 3.2 节公式；
- 对受限资金、保证金和经营最低现金不按可自由支配现金处理；
- 同一现金项目只能进入一次。

### 26.7 DCF 手工迭代和公式漂移

固定解决：

1. DCF 使用固定公式；
2. 折现率、永续增长和现金流币种一致；
3. 反向 DCF 使用数值求解，不手工试到“差不多”；
4. 自动检查“WACC > g”；
5. 自动输出终值占比；
6. DCF 与 PE 差异超过 25% 时解释，不平均。

### 26.8 现金流与利润差异

固定解决：

按以下顺序拆解：

~~~text
净利润
-> 非现金折旧摊销
-> 减值
-> 存货变化
-> 应收和合同资产变化
-> 应付和合同负债变化
-> 税费和其他营运资本
-> CFO
-> 资本开支
-> FCF
~~~

项目预收款导致的现金流改善不直接视为永久自由现金流。

### 26.9 版本与修正公告遗漏

固定解决：

每份法定文件登记：

~~~text
document_title
publish_date
report_period
announcement_id
revision_status
superseded_by
source_url
~~~

存在修正文件时，旧版本保留证据但不再作为主计算输入。

### 26.10 结论超过证据

固定解决：

- 已实现：使用“已经实现、报告显示”；
- 公司预告：使用“预计、预告区间”；
- 机构预测：使用“机构预计”；
- 自有模型：使用“本报告假设”；
- 无法验证：使用“待验证、条件成立时”。

不得把预测写成事实，也不得从目标价反推为确定收益。

---

## 二十七、异常驱动复核与停止搜索规则

### 27.1 复核强度不应平均分配

对所有数据重复查三遍既慢，也不会自动提高质量。应把复核资源集中在会改变估值结论的数据：

| 数据重要性 | 示例 | 复核方式 |
|---|---|---|
| 核心 | 利润、股本、价格、现金、债务、重大合同 | 原文 + 公式交叉验证 |
| 重要 | 分部收入、毛利率、研发、减值、订单 | 原文或可信数据库 + 合理性检查 |
| 辅助 | 公司简介、行业背景、非关键描述 | 一个可靠来源即可 |
| 线索 | 新闻、自媒体、论坛 | 只用于触发原文搜索 |

### 27.2 满足以下条件即可停止继续寻找同一数字

1. 已取得 A1—A4 原始文件；
2. 公司、报告期、币种和口径明确；
3. 没有后续修正公告；
4. 该数字与报表勾稽或公式关系一致；
5. 不存在数量级异常；
6. 该数字的解释足以支持估值用途。

满足后，不再为“多一个来源”继续搜索。

### 27.3 必须升级复核的情况

- 两个原始文件口径相同但数字冲突；
- 市值、EPS、利润无法互相勾稽；
- 预告、快报和正式报告差异超出合理范围；
- 数据库数字无法追溯到公告；
- 一次性项目足以改变估值结论；
- 单一合同或客户决定大部分利润；
- 现金流和利润长期背离；
- 结论仅在一个精确假设下成立。

### 27.4 搜索停止不等于分析停止

停止继续找同一数字后，应把时间用于：

- 判断利润是否可持续；
- 解释现金流；
- 建立情景；
- 做反向估值；
- 检查当前价格隐含条件；
- 写清楚结论边界。

---

## 二十八、自动质检清单

完整报告交付前统一执行以下检查。能通过公式完成的检查不再依赖人工逐段重算。

### 28.1 数据完整性

- [ ] 公司、代码、市场、估值日、币种齐全。
- [ ] 股价带日期和时间。
- [ ] 股本带报告期，并考虑摊薄。
- [ ] 年报、最新报告、预告和修正公告状态明确。
- [ ] 机构预测带机构数和更新时间。
- [ ] 所有核心数值都有来源等级和链接。

### 28.2 算术勾稽

- [ ] “股价 × 股本 ≈ 总市值”，差异不超过 1%。
- [ ] “EPS × 股本 ≈ 归母利润”，差异能由摊薄或四舍五入解释。
- [ ] “年度 + 本期累计 - 上年同期 = TTM”。
- [ ] “累计本期 - 累计上期 = 单季度”。
- [ ] 预告区间下限不大于上限。
- [ ] 机构预测最小值不大于均值和最大值。
- [ ] PE、PB、EV和每股价值没有单位错配。
- [ ] 报告中同一指标没有出现两个无法解释的数值。

### 28.3 时效性

- [ ] 最新经营信息日已经识别。
- [ ] 机构研报早于最新公告时已标记滞后。
- [ ] 已检查财报、预告或快报的修正公告。
- [ ] 估值日以后发生的事实没有混入当时判断。
- [ ] 历史数据复用时检查了重述和会计政策变化。

### 28.4 估值逻辑

- [ ] 报告利润、扣非利润、归一化利润和机构预测没有混用。
- [ ] 项目制利润没有机械年化。
- [ ] 负利润没有计算无意义的 PE。
- [ ] 净现金没有重复加回。
- [ ] 主模型与公司类型匹配。
- [ ] 至少一个交叉验证模型独立于主模型。
- [ ] 模型差异超过 25% 已解释。
- [ ] DCF 满足“WACC > g”并输出终值占比。
- [ ] 当前价格的反向隐含利润已计算。

### 28.5 报告质量

- [ ] 结论、表格和复算摘要一致。
- [ ] 机构预期单独成表。
- [ ] 关键假设标明“公司预告、机构预测或本报告假设”。
- [ ] 悲观、基准、乐观情景均有经营含义。
- [ ] 风险写成可观察的触发条件。
- [ ] 没有 TODO、TBD、待计算等占位符。
- [ ] Markdown代码围栏成对，表格列数一致。
- [ ] 本地文件链接和外部来源链接可识别。
- [ ] 结论不输出交易指令或收益承诺。

### 28.6 异常输出

质检不通过时，不应重新跑全部流程，而应输出异常清单：

| 异常ID | 数据项 | 异常类型 | 影响结论 | 需要补什么 | 修复后重算范围 |
|---|---|---|---|---|---|
|  |  |  |  |  |  |

仅重取或重算受影响部分。

---

## 二十九、完整报告的标准执行 SOP

### 29.1 首次分析某公司

~~~text
步骤 1：读取可信信源注册表和固定公式
步骤 2：建立公司基线底稿
步骤 3：并行取得年报、最新报告、预告、合同、行情和机构预测
步骤 4：填充标准数据快照
步骤 5：一次运行全部公式和质检
步骤 6：只对异常项补充复核
步骤 7：将结果填入固定报告结构
步骤 8：完成人工判断：利润持续性、情景和结论边界
步骤 9：运行最终自动质检
步骤 10：冻结估值日版本
~~~

首次分析仍然会比后续更新耗时，因为需要建立公司基线；但同类信源判断、公式和报告结构已经固定，不应从零开始。

### 29.2 同一公司的后续更新

~~~text
步骤 1：读取上次公司基线和估值快照
步骤 2：只查上次截止日后的新公告、新财报、新机构预测和新价格
步骤 3：检查是否发生重述、股本或业务结构变化
步骤 4：更新标准数据快照
步骤 5：整组重算估值结果
步骤 6：只重写发生变化的章节
步骤 7：重新运行完整质检
~~~

后续更新不得重新搜索已经归档且未发生修订的历史年报数字。

### 29.3 固定的完整报告结构

为保持质量和写作速度，完整报告默认使用：

1. 结论摘要；
2. 市场和资本结构快照；
3. 信息来源与证据优先级；
4. 业务及利润来源；
5. 历史盈利与波动；
6. TTM 和归一化利润；
7. 机构预期汇总及明细；
8. 利润质量、现金流和资产负债；
9. 模型选择；
10. 悲观、基准、乐观估值；
11. 当前价格反向隐含条件；
12. PB、DCF或其他交叉验证；
13. 持有期收益压力测试；
14. 风险、上调和下调触发器；
15. 复评清单；
16. 数据局限和复算摘要。

报告长度不设硬上限。只要每个章节有决策作用、数据可追溯、公式可复算，就可以保留。

### 29.4 并行取得、串行判断

可并行取得：

- 行情；
- 最新法定公告；
- 历史财务数据；
- 重大合同；
- 机构一致预期；
- 单家机构研报。

必须串行完成：

1. 确定数据口径；
2. 归一化利润；
3. 模型选择；
4. 情景假设；
5. 结论。

原因是后一步依赖前一步的判断，但资料下载本身不需要逐个等待。

### 29.5 问题闭环

每次遇到新问题，按以下流程处理：

~~~text
发现问题
-> 记录现象和根因
-> 修复本次数据或公式
-> 判断是否可复现
-> 可复现则写入规则库或自动质检
-> 下一案例自动拦截
~~~

只有无法复现、只与单家公司特殊事实有关的问题，才保留在公司底稿中。

### 29.6 提速后的质量底线

无论报告生成多快，都不得省略：

- 原始披露优先；
- 估值日与数据日期；
- TTM和归一化利润；
- 机构预期及其时效判断；
- 现金流和负债；
- 三情景；
- 反向估值；
- 至少一个交叉验证；
- 公式复算；
- 风险和失效条件。

真正可以省略的是重复搜索、重复输入、重复推导和无异常情况下的过度复核。

---

## 三十、可执行流水线 V1

本手册中的固定规则已经落地为本地可执行工具：

- [工具说明](../../dev/ana-dev/stock_valuation_pipeline/README.md)
- [标准快照契约](../../dev/ana-dev/stock_valuation_pipeline/snapshot.schema.json)
- [可信信源注册表](../../dev/ana-dev/stock_valuation_pipeline/source_registry.json)
- [长城军工回归快照](../../dev/ana-dev/test/stock_valuation_pipeline/fixtures/great_wall_military_20260731.json)

### 30.1 V1 已经固定的部分

| 模块 | 已固定内容 | 是否需要每只股票重新判断 |
|---|---|---|
| 信源 | 来源身份、等级、允许用途、回退顺序、停止搜索规则 | 否；只检查目标公司、日期、版本和修订状态 |
| 数据 | JSON 字段、元/股/元每股单位、累计与 TTM 口径 | 否；只填本次数据 |
| 计算 | 市值、EV、TTM、EPS、PE、PB、PS、FCF、情景、反向 PE、持有期回报 | 否；由引擎一次生成 |
| 机构预期 | 汇总、明细、公告前滞后、低于已实现利润、EPS 勾稽 | 否；只更新机构原始预测 |
| 质量控制 | 未来信息、市值差异、核心来源、旧修订文件、负利润、负 FCF、缓存完整性 | 否；由引擎自动检查 |
| 报告 | 固定章节、公式摘要、异常表、复评清单 | 否；人工只补经营解释和结论边界 |

### 30.2 每次仍需人工或取数环节完成的部分

V1 不直接抓取网页，避免网页结构、登录状态和接口缩放变化悄悄污染正式数字。每次仍需：

1. 并行取得估值日价格、最新法定披露、业绩预告、重大事项和机构预测；
2. 确认公告是否修订、股本是否摊薄、现金是否受限；
3. 把数字写入唯一标准快照，并登记来源支持字段；
4. 人工判断利润来源、持续性、情景经营含义和结论边界。

网页取数完成后，后续算术、报告数字和质检应交给引擎，禁止在正文多处手工改数。

### 30.3 运行方式

在项目根目录执行：

```powershell
$env:PYTHONPATH = (Resolve-Path 'dev/ana-dev')
python -m stock_valuation_pipeline `
  --input <标准快照.json> `
  --output-dir <本次输出目录>
```

一次运行生成：

- `valuation_results.json`：冻结的统一计算结果；
- `valuation_report.md`：固定结构的 Markdown 计算底稿；
- `run_manifest.json`：输入、注册表、引擎源码与契约的联合指纹和产物哈希。

输入、规则、引擎源码和契约完全相同且产物哈希未变时，后续运行直接返回 `REUSED`；代码、Schema、输入、注册表或任一产物发生变化时自动重算。

### 30.4 自动结果的使用门禁

| 状态 | 含义 | 后续动作 |
|---|---|---|
| `PASS` | 自动规则未发现问题 | 进入人工经营判断和最终复核 |
| `PASS_WITH_WARNINGS` | 计算完成，但存在负利润、负 FCF、预测滞后等局部问题 | 只补查异常表指定模块 |
| `BLOCKED_INPUT_ERRORS` | 来源、日期、市值勾稽或主输入存在阻断错误 | 修复输入；不得把当前底稿升级为正式结论 |

长城军工回归样例已经固定验证总市值、TTM 收入、TTM 归母与扣非、PB、PS、三情景、50 倍反向利润和五年目标价。当前最终代码本机基准为：完整强制重算平均约 20 毫秒，有效缓存读取平均约 9 毫秒。这里衡量的是标准快照完成后的机械链路，不包含外部资料取得和人工判断时间。

### 30.5 速度目标的正确拆分

完整估值耗时应分开记录：

```text
总耗时
= 增量资料取得
+ 标准快照填写与口径确认
+ 自动计算和报告生成
+ 异常项局部复核
+ 人工经营判断与终验
```

V1 已把“自动计算和报告生成”压缩到毫秒级。下一阶段的主要提速空间不再是优化公式，而是建立公司基线、只搜索截止日后的增量公告，并为稳定数据源增加受控取数适配器。取数适配器必须保留原始来源、日期、单位和修订检查，不能用速度交换证据质量。

---

## 三十一、端到端协调层 V2

V2 已把 V1 前面的机械工作落地为 project 级端到端协调层：以 `ticker + as-of` 为入口，并发取得登记的公开数据，形成字段级证据回链、公司增量基线、固定 16 节报告和自动 QA；估值计算仍调用只读 V1 内核，不复制或修改公式。

- [V2 工具说明](../../dev-doc/project-doc/股票估值端到端协调层V2.md)
- [V2 实现与验收证据](../../dev-doc/project-doc/股票估值端到端协调层V2实现与验收证据.md)
- [V2 代码入口](../../dev/project-dev/stock_valuation_pipeline_v2/README.md)

### 31.1 ticker + as-of 运行方式

在项目根目录执行：

```powershell
$env:PYTHONPATH = (Resolve-Path 'dev/project-dev')
python -m stock_valuation_pipeline_v2 `
  --ticker 001270.SZ `
  --as-of 2026-08-01 `
  --cache-dir dev/tmp/valuation-v2/cache `
  --output-dir dev/tmp/valuation-v2/out
```

如需形成方向性估值结果，再通过 `--judgment <判断覆盖层.json>` 提供最小人工判断。判断覆盖层只能补充商业判断、情景和模型选择，不得覆盖价格、股本、法定利润、日期或 A1 来源身份。V1 的 `--input` 入口继续兼容，退出码、三件套产物和 `GENERATED/REUSED` 语义不变。

没有 judgment 时，正常终态为 `DATA_READY_NEEDS_JUDGMENT`：数据、报告和 QA 已准备好，但不会生成 `valuation_snapshot.json`、`valuation_results.json`，也不会伪造方向、价格区间或投资结论。

### 31.2 数据、证据和停止规则

首期只使用登记的巨潮资讯和东方财富公开端点，分别承担公告身份、行情与股本、法定财务和机构预测。每个核心数字必须具有机器可读的 `field -> source_id -> A1 -> raw_hash` 回链；发布日期、数据日期和报告期不得晚于 `as-of`，缺日期时不能用请求日期代填。

历史行情在 `as-of - 14` 个自然日至 `as-of` 的窗口中过滤未来行，再选择最大有效交易日。实时 quote 只有在时间戳能证明同日有效时才能支持股本和市值；例如 `f124=0` 无法证明历史股本时，流程必须诚实 `BLOCKED`，不得把当前股本重新标成历史数据。机构预测只接受响应中的真实报告/更新时间；汇总 4 家、明细 3 家只形成一个有界 coverage gap，不无限换站或搜索。

所有网络请求共享一个 90 秒单调截止时间。请求、响应体读取、错误体、重试和退避都裁剪到剩余预算；截止后不再发起请求或写入缓存、基线。未知域名、路径/query/reportName/content-type 变体和重定向在 transport 前拒绝。

### 31.3 内容寻址缓存与公司增量基线

公司基线按十类数据独立保存和判定：`stock_identity`、`announcement_index`、`market_close`、`shares_market_cap`、四张/类财务、`forecast_summary`、`forecast_detail`。每类为 `FRESH/STALE/MISSING`：只运输 stale/missing 种类，STALE 不进入正式值。

单个内容 blob 缺失或被篡改，只令目标种类 STALE，其余健康种类继续 FRESH。相同 digest 路径存在错误实物时，刷新会原子修复并写后复验；任一核心或非核心种类 repair 写失败、写后 hash 不一致，或十类实物不完整，都不得推进 company `current.json` 或活动基线，也不得提升目标 reusable。非核心 forecast 可保留带 gap 的正式输出，但不能把损坏或缺项状态登记成健康公司基线。

### 31.4 终态、正式产物与双墙钟

| 终态 | ticker 退出码 | 含义 |
|---|---:|---|
| `COMPLETE` | 0 | 数据、判断、估值和 QA 完成，无 gap |
| `COMPLETE_WITH_GAPS` | 0 | 估值完成，存在非阻断 gap |
| `DATA_READY_NEEDS_JUDGMENT` | 0 | 机械数据与 QA 完成，等待人工判断 |
| `INPUT_ERROR` | 2 | 参数、task-start 或 judgment 合同错误；不创建正式包 |
| `BLOCKED` | 4 | 核心数据、as-of、A1 或 schema 不满足；只保留失败包 |
| `FAILED` | 5 | 非业务阻断的运行时失败；只保留失败包 |

ticker 模式 stdout 始终是一行规范 JSON。三个成功终态的正式目录固定包含数据快照、provider 结果、构建报告、来源证据、gaps、16 节报告、QA、runtime 和 manifest；有 judgment 时再包含 V1 snapshot/results。`manifest.json` 在包内最后写入，同级 `<output>.commit-receipt.json` 使用一次写入的 schema 2，绑定 run、终态和 manifest 指纹。

schema 2 receipt 不自报其自身最终写后墙钟。receipt 原子写入、复读、hash/bytes 复算和备份清理尝试都完成后，stdout 的 `terminal_at/task_wall_seconds/process_wall_seconds` 才是最终权威；包内 runtime 记录到 `commit_ready`。其中 `process_wall_seconds` 衡量本次进程，`task_wall_seconds` 衡量用户任务起点至交付，不能用前者冒充总墙钟。

### 31.5 验收结果和当前限制

铖昌科技离线 fixture 已验证冷运行低于 5 秒、热基线低于 2 秒，冷/热/带判断三种路径均通过自动 QA、16 节结构、manifest/receipt 复算和 V1 关键数值一致性；完整离线回归为 V2 `59/59 PASS`、V1 只读 `10/10 PASS`。

真实网络 cold/warm smoke 均在约 1.5 秒内诚实阻断于 `E_HISTORICAL_SHARES_UNPROVEN`：首期公开 quote 未提供可验证的历史股本时间戳。这是明确的数据能力边界，不是成功估值证据。若未来需要新增历史股本来源，必须单独设计和审核，不得静默增加 provider。

V2 不输出交易指令，也不把 `DATA_READY_NEEDS_JUDGMENT` 解释为买卖结论；最终判断仍须结合业务、利润持续性、风险承受能力和复评条件。

---

## 三十二、最新收盘价日更与单一最新版规则

### 32.1 日更范围和目标交易日

每次收到“按最新价格重新判定全部已估值公司”的要求时，默认处理 MySQL `stock_valuation` 中所有 `active=1`、且存在当日有效正式估值版本的证券，不再逐份打开历史报告手工计算。

目标价格日按以下顺序确定：

1. 先要求正式交易日历 current asset 的 `window_end` 覆盖请求日；
2. 再从该资产中选择请求日以前最近一个 `is_open=1` 的交易日；
3. 只读取 `trading_xuntou.cn_stock_kline_1d_front` 的前复权完整日 K；
4. 日 K 的证券身份、来源、日期、正数收盘价和收盘后更新时间必须通过现有门禁；
5. 周末或休市日使用最近开市日收盘价，不把自然日写成交易日；
6. 日历水位落后时必须先由有权限的上游运维流程刷新正式日历资产，不得使用测试 fixture、旧行情表、网络回退或手工改日历绕过门禁。

### 32.2 增量执行和跳过规则

合理区间、利润预测和估值倍数在没有新财报、业绩预告、重大事件或正式复评时保持不变；日常任务只刷新价格和价格位置判定。

执行前按 `ticker + 目标交易日` 比对：

- 同日价格、来源、估值版本和判定已经存在且完全一致：计为 `unchanged`，直接跳过，不重复写入；
- 有新完整收盘价：只新增该交易日的 `daily_price` 和 `daily_judgement`；
- 单只停牌、港股不受支持或行情证据不完整：该证券零写入并进入固定缺口清单，其余证券继续；
- 同日价格或判定与已存事实冲突：拒绝覆盖，返回不可变冲突；
- 新正式复评出现：先幂等导入新估值版本，再按其生效日参与后续价格判定，不用每日价格更新反向修改合理区间。

周度复评与财报密集披露期不得把“上次没有新数据”当成本次跳过依据。尤其一季报、中报、三季报和年报窗口，先对全部已有估值标的重新检查最新法定财务期、披露日、真实主营和逐家机构预测日期，再决定逐股重算或复用。机构预测早于最新财务披露，或预测全年利润低于已实现累计利润且没有明确口径解释时，只能作为被排除的预期差证据，不得继续进入基准利润。

全量复评还必须执行盈利锚异常扫描：TTM扣非亏损时不得只因存在远期预测就机械套PE；TTM扣非利润接近零导致PE极端敏感、扣非利润超过同期营业收入、或TTM利润显著高于最新多家机构全年预期时，必须改用适配的资产/收入/分部模型，或对正常化利润作有证据的下调并降低置信度。若冻结数值内核不支持所需模型，则显式列为“估值模型缺口”，不得沿用已被新财报推翻的旧合理区间。

### 32.3 单一最新版文档

用户日常读取的正式估值判定只保留以下稳定入口：

- `ana-data/result/股票估值/估值台账/latest.md`
- `ana-data/result/股票估值/估值台账/latest.csv`
- `ana-data/result/股票估值/估值台账/latest_gaps.csv`

每次成功日更直接原子覆盖上述同名文件，不创建带日期、批次号、版本号或 `latest_v2` 一类并列日更文档。`latest.md` 和 `latest.csv` 必须来自同一次数据库快照，任一文件发布失败时恢复上一组文件。

公司基础估值报告、原始披露、计算底稿、manifest 和数据库历史行属于估值依据或审计证据，不是并列的“当前日更版本”，不得因每日股价变化而整批重写。公司发生正式复评时，用户可见的当前入口只指向最新有效报告；旧报告如因证据链必须保留，只能作为历史证据，不得继续冒充当前版本。

### 32.4 日更后的验证与 Git 交付

日更完成后至少验证：

1. 数据库最新交易日与 `latest.md/latest.csv` 一致；
2. 导出证券数等于当日成功判定数，逐股代码、收盘价、估值版本和四档标签复算差异为 0；
3. 缺失或不支持证券全部进入 `latest_gaps.csv`，不得静默丢失；
4. 当日已是最新版时不重复生成、不重复写库；
5. 工作区只暂存本次估值规范和固定 latest 文件，不使用 `git add .` 带入其他角色或用户的改动；
6. 存在有效文件差异时提交当前分支并推送远端；没有内容差异时不制造空提交，但仍确认当前分支与远端同步。

本节规范的是用户可见结果的“单一最新版”和日常交付动作；数据库中按交易日保存的历史价格、判定及估值版本继续用于追溯和复算，不作为多个用户文档版本展示。

---

## 三十三、估值泡沫判定与泡沫原因

### 33.1 泡沫的操作性定义

本手册使用以下可复算定义：

```text
泡沫成立：当前价格 > 基准合理区间上沿

泡沫溢价率
= 当前价格 ÷ 基准合理区间上沿 - 1

相对乐观上沿偏离
= 当前价格 ÷ 乐观情景上沿 - 1
```

该定义回答的是“价格是否已经高于现有基本面基准所能支持的范围”，不等同于公司造假、股价必然立即下跌，也不证明市场参与者具有某一种共同动机。合理区间本身发生正式复评时，泡沫判定必须随新估值版本重算。

泡沫程度按价格位置分为：

| 状态 | 规则 | 含义 |
|---|---|---|
| 未识别估值泡沫 | 当前价不高于基准上沿 | 仅表示没有触发本节定义，不代表一定低估或没有经营风险 |
| 泡沫-轻 | 高于基准上沿不超过 15% | 接近估值误差、短期乐观预期与泡沫的交界 |
| 泡沫-中 | 高于基准上沿 15%—50% | 已经明显提前支付乐观增长 |
| 泡沫-高 | 高于基准上沿超过 50%，但未超过乐观上沿 | 大幅提前资本化乐观情景 |
| 泡沫-极端 | 当前价超过乐观情景上沿 | 现有乐观模型仍不足以解释价格，存在额外叙事、事件期权或情绪溢价 |

### 33.2 原因分析必须分四层

泡沫原因不得只写“市场炒作”。每只触发泡沫的公司必须依次检查：

1. **估值反推层**：价格高于基准上沿多少，是否超过乐观上沿，当前价隐含利润、增长率或估值倍数是否明显高于基础情景；
2. **业务预期层**：市场最可能提前交易什么，包括订单、产能、技术突破、国产替代、景气回升、利润率改善、扭亏、并购重组或资产整合；
3. **量价显影层**：检查近 20/60 日涨幅、相对 60 日均线、成交额变化以及同行业背景，判断动量和交易拥挤是否放大溢价；
4. **事件证据层**：只有公告、监管文件、公司披露或可复核事件链能够证明时，才把具体政策、订单、重组、控制权变化或风险解除写成已验证原因；新闻、论坛和市场叙事只能作为待验证解释。

如果只能完成前两层，原因性质必须写成“基于估值反推和业务驱动的推断”；不得把“最可能解释”改写成“已经证实的上涨原因”。量价只证明市场显影，不能单独证明因果。

### 33.3 泡沫原因标准分类

泡沫公司至少填写一个主要原因；可填写多个次要放大因素：

| 原因分类 | 典型含义 | 主要验证项 |
|---|---|---|
| 盈利修复或扭亏预期提前定价 | 当前利润弱、亏损或普通 PE 不适用，但价格提前交易未来盈利恢复 | 扣非利润、现金流、毛利率、费用率、扭亏持续性 |
| 军工、商业航天或低空经济主题溢价 | 市场提前交易订单恢复、型号放量、卫星/无人机/低空产业预期 | 正式合同、合同负债、收入确认、回款、交付节奏 |
| 半导体国产替代、AI 算力或先进封装预期 | 市场提前交易国产替代、算力需求、制程/良率或新品放量 | 客户认证、收入占比、产能利用率、研发转收入 |
| 机器人、自动化或智能制造成长预期 | 市场提前交易机器人渗透率、核心零部件国产化和规模效应 | 订单、出货量、单价、毛利率、客户集中度 |
| 新能源、储能或电动化成长预期 | 市场提前交易需求增长、产能释放和新技术路线 | 价格、库存、开工率、产能利用率、现金流 |
| 创新药、医疗器械或国产替代预期 | 市场提前交易临床、获批、授权和商业化 | 临床节点、监管审批、销售放量、研发费用 |
| 资源品稀缺性或周期高景气外推 | 把阶段性价格上涨或供给紧张按长期状态资本化 | 商品价格、库存、成本曲线、产量和资本开支 |
| 信创、通信、智能汽车或消费电子主题溢价 | 市场提前交易政策、产品升级、渗透率和需求复苏 | 真实业务占比、客户订单、量产节奏和利润贡献 |
| 并购重组、资产整合或控制权期权 | 当前经营价值之外还计入未完成的资本动作 | 正式公告、交易进度、审批、对价、摊薄和整合风险 |
| 趋势动量与交易拥挤 | 价格趋势、成交和板块共振放大原有预期 | 20/60 日涨幅、MA60 偏离、成交额、行业对照组 |

### 33.4 每只股票的必填字段

`latest.csv` 和 `latest.md` 对全部有数值判定的公司补充以下字段；没有泡沫的公司也不能留空，必须明确写“未识别估值泡沫”：

| 字段 | 内容 |
|---|---|
| `bubble_status` | 未识别、轻、中、高、极端 |
| `bubble_premium_pct` | 当前价相对基准上沿的溢价率 |
| `bubble_vs_optimistic_pct` | 当前价相对乐观上沿的偏离 |
| `bubble_primary_cause` | 一个主要原因 |
| `bubble_secondary_cause` | 乐观情景提前定价、动量拥挤等次要因素 |
| `bubble_reason` | 公司级原因说明，必须包含具体业务驱动和价格位置 |
| `bubble_reason_nature` | 规则判定、推断或已验证事件链 |
| `bubble_confidence` | 高、中、中低；未经事件链验证不得标高置信因果 |
| `bubble_evidence_basis` | 估值反推、正式报告、机构预期、量价或事件证据入口 |
| `bubble_recheck_trigger` | 哪个事实可验证或推翻当前原因解释 |
| `return_20d_pct`、`return_60d_pct` | 前复权 20/60 日涨幅 |
| `distance_to_ma60_pct` | 当前价相对前复权 MA60 的偏离 |
| `amount_ratio_5d_to_60d` | 近 5 日平均成交额相对近 60 日平均成交额 |
| `market_sample_count` | 可用前复权交易日样本数；少于 61 个时，60 日涨幅留空并在原因说明中降级披露 |

### 33.5 信息优先级和结论边界

泡沫原因的信息优先级为：

1. A1 法定披露、交易所和监管文件，用于确认订单、业绩、重组、控制权和风险事件；
2. 当前正式估值报告的业务驱动、利润来源、反向估值和风险段落；
3. 有日期与样本数的机构一致预期，只用于识别市场预期，不作为事实利润；
4. `trading_xuntou.cn_stock_kline_1d_front` 前复权量价，用于确认市场显影和拥挤程度；
5. 新闻、研报观点和 Darkline 线索，只用于提出替代解释；没有关键节点和现实验证时保持 `中低` 置信度。

泡沫原因应使用“主要在提前交易”“最可能来自”“量价可能放大”等表述。只有直接证据闭环时才使用“已由公告确认”“已验证”。不得因为行业上涨就自动认定单只公司的订单、利润或技术突破已经发生。

### 33.6 日更执行、停止规则和质量检查

每日台账成功导出基础 `latest.csv/latest.md` 后，执行：

```powershell
python ai-valuation-analyst/tools/enrich_valuation_bubbles.py --project-root . --write
```

运行前通过本机安全配置向进程提供 `MYSQL_HOST/MYSQL_PORT/MYSQL_USER/MYSQL_PASSWORD`，凭据不得写入命令、脚本、日志或正式文档。脚本只读取当前稳定 CSV、其中引用的正式报告和 `cn_stock_kline_1d_front`，不修改合理区间、基础估值版本或 MySQL 事实表。相同输入重复执行必须达到 `files_changed=false`，不得制造无内容差异的新版本。

完成后必须检查：

1. 输出行数等于当前数值判定行数，代码唯一；
2. `bubble_status != 未识别估值泡沫` 的集合严格等于 `close > base_high` 的集合；
3. 泡沫集合与“偏贵/明显偏贵”标签集合一致，差异为 0；
4. 正式报告解析缺失为 0，前复权量价缺失及不足 61 个交易日的样本必须分别显式列出；
5. 所有泡沫行都有主要原因、原因性质、置信度、证据基础和复核触发器；
6. 所有无泡沫行明确说明未超过基准上沿，不把“无泡沫”误写成“无风险”；
7. 对极端泡沫优先复核基础估值是否存在单位、股本、利润或模型失真；确认估值输入无误后，才讨论额外叙事溢价；
8. `latest.csv/latest.md` 原子覆盖且第二次运行字节不变，再按第三十二节精确提交推送。

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## 最简结论公式

如果只记住一套流程，记住下面这组：

```text
1. TTM 利润 = 最近年度 + 本期累计 - 去年同期累计

2. 归一化利润 = 报告利润 - 不可持续收益 + 不可持续损失 ± 周期调整

3. 合理价值 = 归一化未来利润 × 合理倍数
   或
   合理价值 = 未来自由现金流折现值

4. 年化收益率
   = [(未来合理价格 + 累计分红) ÷ 当前价格]^(1/持有年数) - 1

5. 安全边际 = (基准合理价值 - 当前价格) ÷ 基准合理价值

6. 泡沫溢价率 = 当前价格 ÷ 基准合理区间上沿 - 1

7. 只有当：
   基准回报达到要求 + 悲观损失可承受 + 当前隐含假设不激进
   才能认为价格具有吸引力。
```

这套方法不能消除未来的不确定性，但能把“感觉便宜”变成一套有数据来源、有计算过程、有情景边界、可复核的判断。